證券分析之父：本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham,1894-1976)

股市向來(lái)被人視為精英聚集之地，華爾街則是衡量一個(gè)人智慧與膽識(shí)的決定性場(chǎng)所。本杰明·格雷厄姆作為一代宗師，他的金融分析學(xué)說(shuō)和思想在投資領(lǐng)域產(chǎn)生了極為巨大的震動(dòng)，影響了幾乎三代重要的投資者，如今活躍在華爾街的數(shù)十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，他享有“華爾街教父”的美譽(yù)。

初入股市

本杰明·格雷厄姆1894年5月9日出生于倫敦。在他還是嬰兒的時(shí)候，伴隨著美國(guó)的淘金熱潮，隨父母移居紐約。格雷厄姆的早期教育是在布魯克林中學(xué)完成的。在布魯克林中學(xué)讀書(shū)時(shí)，他不僅對(duì)文學(xué)、歷史有濃厚的興趣，更對(duì)數(shù)學(xué)有著非同尋常的喜愛(ài)。他喜歡數(shù)學(xué)中所展現(xiàn)的嚴(yán)密邏輯和必然結(jié)果，而這種邏輯的理智對(duì)于以盲目和沖動(dòng)為特色的金融投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，永遠(yuǎn)都是最為欠缺的。

從布魯克林中學(xué)畢業(yè)后，格雷厄姆考入哥倫比亞大學(xué)繼續(xù)深造。雖然他在哥倫比亞大學(xué)求學(xué)期間，不得不迫于生存的壓力，以打工來(lái)維持生活和交納不菲的學(xué)費(fèi)，但他坦然面對(duì)生活的種種坎坷，在一批優(yōu)秀導(dǎo)師的指導(dǎo)下，更深地把頭理進(jìn)書(shū)本和學(xué)問(wèn)當(dāng)中，從知識(shí)中不斷吸取營(yíng)養(yǎng)。1914年，格雷厄姆以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績(jī)從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)。但為了改善家庭的經(jīng)濟(jì)狀況，格雷厄姆需要找一份報(bào)酬較為優(yōu)厚的工作，為此，他放棄了留校任教的機(jī)會(huì)，在卡貝爾校長(zhǎng)的力薦下開(kāi)始步入華爾街。

1914年夏天，格雷厄姆來(lái)到紐伯格一亨德森一勞伯公司做了一名信息員，主要負(fù)責(zé)把債券和股票價(jià)格貼在黑板上，周薪12美元。雖然這份工作是紐約證券交易所最低等的職業(yè)之一，但這位未來(lái)的華爾街教父卻由此開(kāi)始了他在華爾街傳奇性的投資生活。

格雷厄姆很快就向公司證明了他的能力。在不到三個(gè)月的時(shí)間里，他就被升職為研究報(bào)告撰寫(xiě)人。由于他充足的文學(xué)修養(yǎng)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)思維，以及淵博的知識(shí)，很快他就形成了自己簡(jiǎn)潔而富有邏輯性的文風(fēng)，在華爾街證券分析舞臺(tái)獨(dú)步一時(shí)。

也正是紐伯格一亨德森一勞伯公司給格雷厄姆提供了一個(gè)很好的實(shí)踐與訓(xùn)練場(chǎng)所，才使這位未來(lái)的股票大師開(kāi)始全面熟悉證券業(yè)的一整套經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，了解了包括證券買(mǎi)賣程序、行情分析、進(jìn)貨與出貨時(shí)機(jī)、股市環(huán)境與股市人心等在內(nèi)的實(shí)際運(yùn)作方法。盡管格雷厄姆未受過(guò)正式的商學(xué)院教育，但這種源自親身實(shí)錢(qián)的經(jīng)驗(yàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比書(shū)本上的描述來(lái)得更為深刻有力，這給他日后在股票理論上的探索，打下了極為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

公司老板紐伯格經(jīng)過(guò)仔細(xì)觀察，發(fā)規(guī)格雷厄姆身上蘊(yùn)藏著巨大的潛力與才干。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。升任證券分析師是格雷厄姆一生事業(yè)的真正開(kāi)始。

當(dāng)時(shí)，人們習(xí)慣以道氏理論和道·瓊斯指數(shù)來(lái)分析股市行情，而對(duì)單一股票、證券的分析尚停留在較為原始、粗糙的階段，而且普通投資者在投資時(shí)通常傾向于債券投資方式，而對(duì)于股票投資，投資者普遍認(rèn)為過(guò)于投機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)太大，令人難以把握。之所以造成投資者作出如此選擇，一方面是因?yàn)閭蟹€(wěn)定的收益，而且一旦發(fā)行債券的公司破產(chǎn)清算，債券持有人較股東有優(yōu)先清償權(quán)，購(gòu)買(mǎi)債券的安全系數(shù)明顯要高于購(gòu)買(mǎi)股票;另一方面主要是因?yàn)橐话愎緝H公布籠統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表，使投資者難以了解其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。格雷厄姆透過(guò)那些上市股票、債券公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，以及對(duì)那些公司資產(chǎn)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，上市公司為了隱瞞利潤(rùn)或在債權(quán)清理時(shí)逃脫責(zé)任，常常千方百計(jì)地隱瞞公司資產(chǎn)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的是低估后的資產(chǎn)，而這一做法造成的直接后果就是反映到股市上的股票價(jià)格往往大大低于其實(shí)際價(jià)值。操縱者可以通過(guò)發(fā)布消息來(lái)控制股價(jià)的漲跌，股市完全在一種幾乎無(wú)序而混亂的狀態(tài)下運(yùn)行。

格雷厄姆決定拿隱瞞大量資產(chǎn)的公司開(kāi)刀。他開(kāi)始從上市公司本身、政府管理單位、新聞報(bào)道、內(nèi)部人士等多種渠道收集資料，通過(guò)對(duì)這些收集到的資料進(jìn)行研究分析，搜尋那些擁有大量隱匿性資產(chǎn)的公司。

1915年9月，格雷厄姆注意到一家擁有多家銅礦股權(quán)的礦業(yè)開(kāi)發(fā)公司——哥報(bào)海姆公司，該公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)為每股68.88美元。格雷厄姆在獲悉該公司即將解散的消息后，通過(guò)各種渠道收集這家公司的有關(guān)資料，對(duì)這家公司的礦產(chǎn)和股價(jià)進(jìn)行了詳盡的技術(shù)分析，發(fā)現(xiàn)了該公司尚有大量的不為人知的隱蔽性資產(chǎn)，通過(guò)計(jì)算，格雷厄姆準(zhǔn)確地判斷出該公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與其實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值之間有一個(gè)巨大的價(jià)差空間。他認(rèn)為投資該公司的股票將會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào)，建議紐伯格先生大量買(mǎi)進(jìn)該股票。紐伯格先生接受了格雷厄姆的建議。當(dāng)1917年1月哥報(bào)海姆公司宣布解散時(shí)，紐伯格一享德森一勞伯公司從這筆買(mǎi)賣中賺取了數(shù)十萬(wàn)美元的利潤(rùn)，其投資回報(bào)率高達(dá)18.53%。

格雷厄姆作為證券分析師，因其對(duì)投資股票的準(zhǔn)確判斷而開(kāi)始在華爾街有了一些小小的名聲，他決定在華爾街小試牛刀。

他應(yīng)一些親戚、朋友之邀開(kāi)始嘗試為一些私人做投資。剛開(kāi)始時(shí)，格雷厄姆所操作的私人投資確實(shí)獲得了良好的收益，但一年后發(fā)生的“薩幅輪胎事件”卻給格雷厄姆帶來(lái)一記重創(chuàng)。

當(dāng)時(shí)在華爾街暗中盛行一種買(mǎi)入即將公開(kāi)上市公司股票，待其上市后再?gòu)闹刑桌牟僮魇址ā８窭锥蚰返囊晃慌笥严蛩榻B說(shuō)，薩幅輪胎公司的股票即將公開(kāi)上市。格雷厄姆未及仔細(xì)分析，便聯(lián)合一批同事、朋友分批購(gòu)入薩幅輪胎公司的股票。但這些股票認(rèn)購(gòu)純粹是一種市場(chǎng)操縱行為，幕后操縱者在將該股股價(jià)狂炒之后，突然拋售，致使包括格雷厄姆在內(nèi)的大批投資者被無(wú)情套牢，而該股票最終也無(wú)法上市。

“薩幅輪胎事件’給格雷厄姆上了生動(dòng)的一課，使格雷厄姆對(duì)華爾街的本質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識(shí)，同時(shí)，也使格雷厄姆從中得出了兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：一是不能輕信所謂“內(nèi)部消息”，二是對(duì)人為操縱市場(chǎng)要保持高度的戒心。這些都促使格雷厄姆逐漸走向成熟。

1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格一亨德森一勞伯公司的合伙人。他繼續(xù)通過(guò)實(shí)踐積累更多的經(jīng)驗(yàn)。隨著他的一個(gè)又一個(gè)輝煌的勝利，他的投資技術(shù)和投資理念日漸成熟。

在格雷厄姆看來(lái)，投機(jī)并不是一項(xiàng)好的投資，因?yàn)橥稒C(jī)是建立在消息上面的，其風(fēng)險(xiǎn)非常高。當(dāng)股價(jià)已升至高檔的上端時(shí)，很難說(shuō)哪一只股票沒(méi)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，即便是績(jī)優(yōu)股也不例外。所以，從嚴(yán)格的意義上來(lái)講，基于事實(shí)本身的投資和基于消息的投機(jī)，兩者所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)是截然不同的。如果一家公司真的營(yíng)運(yùn)良好，則其股票所含的投資風(fēng)險(xiǎn)便小，其未來(lái)的獲利能力一定比較高。同時(shí)，格雷厄姆還認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)在股市上是永遠(yuǎn)存在的，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有股市，任何一個(gè)投資者要想成功，均需依靠行之有效的技巧來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)而獲利。格雷厄姆將期權(quán)買(mǎi)賣交易運(yùn)用到規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)上，為自己的投資組合設(shè)計(jì)了一整套系統(tǒng)保險(xiǎn)方案，如當(dāng)一證券看漲時(shí)，僅花少許金額買(mǎi)下它的待買(mǎi)期權(quán)，待日后升值時(shí)再以約定價(jià)格低價(jià)買(mǎi)進(jìn);當(dāng)某一證券看跌時(shí)，花少許金額買(mǎi)進(jìn)其待賣期權(quán)，以便將來(lái)下跌后再以約定價(jià)格高價(jià)賣出。期權(quán)買(mǎi)賣利用其杠桿作用，可以以小搏大，使得無(wú)論市場(chǎng)走向如何，都具有投資獲利的潛力。即使對(duì)證券價(jià)格走向判斷失誤，其損失最多只限于購(gòu)買(mǎi)期權(quán)時(shí)所投入的一小筆資金，而不至于一落千丈。

格雷厄姆規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)對(duì)于那些時(shí)刻擔(dān)心自己的投資會(huì)因證券市場(chǎng)的變幻莫測(cè)而損失貽盡的投資者而言無(wú)疑是一種萬(wàn)全之策。格雷厄姆也因此在華爾街樹(shù)立起了自己獨(dú)特的信譽(yù)。

1923年年初，格雷厄姆離開(kāi)了紐伯格一亨德森一勞伯公司，決定自立門(mén)戶。他成立了格蘭赫私人基金，資金規(guī)模為50萬(wàn)美元。格雷厄姆決定以此為基礎(chǔ)，大展宏圖。他選中的第一個(gè)目標(biāo)就是赫赫有名的美國(guó)化工巨頭：杜邦公司。

1920年，美國(guó)軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷于暫時(shí)無(wú)法償還銀行貸款的財(cái)務(wù)困境，通過(guò)一場(chǎng)蓄謀已久的兼并戰(zhàn)，最終兼并了通用汽車公司。杜邦公司對(duì)通用汽車公司的兼并形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前后，由于一戰(zhàn)結(jié)束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來(lái)源，股價(jià)急劇下滑，每股股價(jià)僅維持在297.85美元左右;而通用汽車公司因汽車市場(chǎng)需求的大增而利潤(rùn)直線上升，每股股價(jià)高達(dá)385美元。

格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽車公司股價(jià)之間存在巨大的差距。經(jīng)過(guò)分析，他認(rèn)為由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，所以市場(chǎng)現(xiàn)階段兩種股票之間的價(jià)格差距就是一種錯(cuò)誤，而由股市造成的錯(cuò)誤遲早都會(huì)由股市自身來(lái)糾正，市場(chǎng)不可能對(duì)明顯的錯(cuò)誤長(zhǎng)久視而不見(jiàn)，一旦這種錯(cuò)誤得到糾正之時(shí)，就是有眼光的投資者獲利之時(shí)。

格雷厄姆不僅大筆買(mǎi)進(jìn)杜邦公司股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會(huì)因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個(gè)星期后，市場(chǎng)迅速對(duì)這兩公司股價(jià)之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價(jià)一路攀升，升至每股365.89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利了結(jié)，不算他賣出吃過(guò)通用公司股票之間的差價(jià)，其單項(xiàng)投資回報(bào)率高達(dá)23%。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢(qián)。

格蘭赫基金運(yùn)作一年半，其投資回報(bào)率高達(dá)100%以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價(jià)79%的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見(jiàn)分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔——杰羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務(wù)顯得游刃有余，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來(lái)專注于證券分析，作出投資策略。

《有價(jià)證券分析》的精髓

格雷厄姆在華爾街慘遭重創(chuàng)和苦苦支撐的時(shí)期，也正是他關(guān)于證券分析理論和投資操作技巧日漸成熟的時(shí)期。1934年年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《有價(jià)證券分析》這部劃時(shí)代的著作，并由此奠定了他作為一個(gè)證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。

在格雷厄姆的《有價(jià)證券分析》出版之前，道氏學(xué)說(shuō)是股市投資中最早提出的股市技術(shù)分析理論。其核心是如何通過(guò)股票價(jià)格或股市指數(shù)的歷史軌跡來(lái)分析和預(yù)測(cè)其未來(lái)的走向和趨勢(shì)。道氏學(xué)說(shuō)將股市的漲落分為主導(dǎo)潮流、次級(jí)運(yùn)動(dòng)和日常波動(dòng)三種類型。它認(rèn)為由于次級(jí)運(yùn)動(dòng)和日常波動(dòng)的隨機(jī)色彩很濃，不易預(yù)測(cè)和捕捉，而且持續(xù)時(shí)間往往不太長(zhǎng)久，把握股市運(yùn)動(dòng)的主導(dǎo)潮流對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就顯得格外重要。道氏學(xué)說(shuō)詳細(xì)闡述了牛市和熊市的股市運(yùn)動(dòng)特征以及如何判斷股市的主導(dǎo)潮流。同時(shí)，道氏學(xué)說(shuō)還指明股市趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)所必須經(jīng)歷的三個(gè)過(guò)程：首先是股市發(fā)生長(zhǎng)時(shí)間或大幅度的修正，同時(shí)明顯地反映在道·瓊斯工業(yè)指數(shù)和運(yùn)輸指數(shù)上;其次是股市出現(xiàn)反彈時(shí)，其中某一個(gè)指數(shù)或者兩個(gè)指數(shù)同時(shí)都未能逾越修正前的歷史水準(zhǔn);再次是股市再度出現(xiàn)修正后，兩個(gè)指數(shù)的修正幅度都更大于前一次的水平，同創(chuàng)新低。所以，道氏學(xué)說(shuō)主要是一種把握股市整體運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)的理論。

在格雷厄姆寫(xiě)作《有價(jià)證券分析》的同時(shí)，菲利普·費(fèi)歇提出了費(fèi)歇學(xué)說(shuō)。費(fèi)歇學(xué)說(shuō)認(rèn)為可以增加公司內(nèi)在價(jià)值的因素有兩個(gè)：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。投資者在對(duì)該公司投資之前，必須對(duì)該公司進(jìn)行充分的調(diào)查。費(fèi)歇認(rèn)為在判定該公司是否具有發(fā)展前景時(shí)，不必過(guò)于看重該公司一兩年內(nèi)的銷售額年度增長(zhǎng)率，而是應(yīng)從其多年的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)判別;同時(shí)，還應(yīng)考察該公司是否致力于維持其低成本，使利潤(rùn)隨銷售增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)，以及該公司未來(lái)在不要求股權(quán)融資情況下的增長(zhǎng)能力。在考察公司的管理能力時(shí)，應(yīng)注意管理人員是否有一個(gè)可行的政策，使短期利益服從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益;管理人員是否正直和誠(chéng)實(shí)，能否處理好和雇員之間的工作關(guān)系;以及公司之所以區(qū)別同業(yè)中其他公司的業(yè)務(wù)或管理特點(diǎn)。費(fèi)歇學(xué)說(shuō)主張購(gòu)買(mǎi)有能力增加其長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的股票。

格雷厄姆的《有價(jià)證券分析》與道氏學(xué)說(shuō)和費(fèi)歇學(xué)說(shuō)研究的著眼點(diǎn)是截然不同的，他所涉及的是一個(gè)到他為止尚無(wú)人涉足的領(lǐng)域。

首先，格雷厄姆統(tǒng)一和明確了“投資”的定義，區(qū)分了投資與投機(jī)。在此之前，投資是一個(gè)多義詞。一些人認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)安全性較高的證券如債券是投資，而購(gòu)買(mǎi)股價(jià)低于凈現(xiàn)值的股票的行為是投機(jī)。而格雷厄姆認(rèn)為，動(dòng)機(jī)比外在表現(xiàn)更能確定購(gòu)買(mǎi)證券是投資還是投機(jī)。借款去買(mǎi)證券并希望在短期內(nèi)獲利的決策不管它買(mǎi)的是債券還是股票都是投機(jī)。在《有價(jià)證券分析》一書(shū)中，他提出了自己的定義：“投資是一種通過(guò)認(rèn)真分析研究，有指望保本并能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機(jī)。”

格雷厄姆認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)被視為投資的證券來(lái)說(shuō)，基本金必須有某種程度的安全性和滿意的報(bào)酬率。當(dāng)然，所謂安全并不是指絕對(duì)安全，而是指在合理的條件下投資應(yīng)不至于虧本。一旦發(fā)生極不尋常或者意想不到的突發(fā)事件也會(huì)使安全性較高的債券頃刻間變成廢紙。而滿意的回報(bào)不僅包括股息或利息收入而且包括價(jià)格增值。格雷厄姆特別指出，所謂“滿意”是一個(gè)主觀性的詞，只要投資者做得明智，并在投資定義的界限內(nèi)，投資報(bào)酬可以是任何數(shù)量，即使很低，也可稱為是“滿意的”。判斷一個(gè)人是投資者還是投機(jī)者，關(guān)鍵在于他的動(dòng)機(jī)。

要不是當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的表現(xiàn)很差，格雷厄姆有關(guān)投資的定義也許會(huì)被人們所忽視。在1929年到1932年短短4年間，道·瓊斯債券指數(shù)從97.70點(diǎn)跌至65.78點(diǎn)，許多人因購(gòu)買(mǎi)債券而破了產(chǎn)。債券在人們的心目中不再被簡(jiǎn)單地視為純粹的投資了，人們開(kāi)始重新審視原來(lái)對(duì)股票和債券的投資與投機(jī)的粗淺性認(rèn)識(shí)，格雷厄姆適時(shí)提出的投資與投機(jī)的定義，幫助許多人澄清了認(rèn)識(shí)。

格雷厄姆的《有價(jià)證券分析》一書(shū)在區(qū)分投資與投機(jī)之后，所做出的第二個(gè)貢獻(xiàn)就是提出了普通股投資的數(shù)量分析方法，解決了投資者的迫切問(wèn)題，使投資者可以正確判斷一支股票的價(jià)值，以便決定對(duì)一支股票的投資取舍。在《有價(jià)證券分析》出版之前，尚無(wú)任何計(jì)量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運(yùn)用數(shù)量分析法來(lái)選股的第一人。

美國(guó)華爾街股市在1929年之前，其上市公司主要是鐵路行業(yè)的公司，而工業(yè)和公用事業(yè)公司在全部上市股票中所占份額極小，銀行和保險(xiǎn)公司等投機(jī)者所喜歡的行業(yè)尚未掛牌上市。在格雷厄姆看來(lái)，由于鐵路行業(yè)的上市公司有實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值作為支撐，且大多以接近面值的價(jià)格交易，因而具有投資價(jià)值。

19世紀(jì)20年代中后期，華爾街股市伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮進(jìn)入牛市狀態(tài)，無(wú)論是上市公司的種類，還是股票發(fā)行量均大幅度增加。投資者的熱情空前高漲，但大多數(shù)投資投在房地產(chǎn)方面。盡管房地產(chǎn)公司曾顯盛一時(shí)，但接澳而來(lái)的是一系列房地產(chǎn)公司的破產(chǎn)，而商業(yè)銀行和投資銀行對(duì)此卻未引起足夠的警覺(jué)，去關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，反而繼續(xù)推薦房地產(chǎn)公司的股票。房地產(chǎn)投資刺激了金融和企業(yè)投資活動(dòng)，進(jìn)而繼續(xù)煽起投資者的樂(lè)觀情緒。正像格雷厄姆所指出的那樣，失控的樂(lè)觀會(huì)導(dǎo)致瘋狂，而瘋狂的一個(gè)最主要的特征是它不能吸取歷史的教訓(xùn)。

在《有價(jià)證券分析》一書(shū)中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三種：(-)交易經(jīng)紀(jì)行和投資機(jī)構(gòu)對(duì)股票的操縱。為了控制某種股票的漲跌，每天經(jīng)紀(jì)人都會(huì)放出一些消息，告訴客戶購(gòu)買(mǎi)或拋售某種股票將是多么明智的選擇，使客戶盲目地走進(jìn)其所設(shè)定的圈套。(二)借款給股票購(gòu)買(mǎi)者的金融政策。20年代，股市上的投機(jī)者可以從銀行取得貸款購(gòu)買(mǎi)股票，從1921年到1929年，其用于購(gòu)買(mǎi)股票的貸款由10億美元上升到85億美元。由于貸款是以股票市價(jià)來(lái)支撐的，一旦股市發(fā)生暴跌，所有的一切就像多米諾骨牌一樣全部倒下。直至1932年美國(guó)頒布了《證券法》之后，有效地保護(hù)了個(gè)人投資者免于被經(jīng)紀(jì)人欺詐，靠保證金購(gòu)買(mǎi)證券的情形才開(kāi)始逐漸減少。(三)過(guò)度的樂(lè)觀。這一種原因是三種原因中最根本的，也是無(wú)法通過(guò)立法所能控制的。

1929年發(fā)生的股市大崩潰并非投機(jī)試圖偽裝成投資，而是投資變成了投機(jī)。格雷厄拇指出，歷史性的樂(lè)觀是難以抑制的，投資者往往容易受股市持續(xù)的牛市行情所鼓舞，繼而開(kāi)始期望一個(gè)持久繁榮的投資時(shí)代，從而逐漸失去了對(duì)股票價(jià)值的理性判斷，一味追風(fēng)。在這種過(guò)度樂(lè)觀的市場(chǎng)上，股票可以值任何價(jià)格，人們根本不考慮什么數(shù)學(xué)期望，也正是由于這種極度的不理智，使投資與投機(jī)的界限變模糊了。

當(dāng)人們?cè)馐艿焦墒斜┑鴰?lái)的巨大沖擊時(shí)，購(gòu)買(mǎi)股票再一次被認(rèn)為是投機(jī)，人們?cè)骱奚踔猎{咒股票投資。只是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，人們的投資哲學(xué)才又因其心理狀態(tài)的變化而變化，重十對(duì)股票投資的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰寫(xiě)《有價(jià)證券分析》第三版時(shí)，認(rèn)識(shí)到股票已經(jīng)成為投資者投資組合中的重要組成部分。

在1929年股市暴跌后的二十幾年里，許多學(xué)者和投資分析家對(duì)股票投資方法進(jìn)行研究分析。格雷厄姆根據(jù)自己的多年研究分析，提出了股票投資的三種方法：橫斷法、預(yù)期法和安全邊際法。

橫斷法相當(dāng)于現(xiàn)代的指數(shù)投資法。格雷厄姆認(rèn)為，應(yīng)以多元化的投資組合替代個(gè)股投資。即投資者平均買(mǎi)下道·瓊斯工業(yè)指數(shù)所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。

預(yù)期法又分為短期投資法和成長(zhǎng)股投資法兩種。所謂短期投資法是指投資者在6個(gè)月到1年之內(nèi)選擇最有獲利前景的公司進(jìn)行投資，從中賺取利潤(rùn)。華爾街花費(fèi)很多精力預(yù)測(cè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，包括銷售額、成本、利潤(rùn)等，但格雷厄姆認(rèn)為，這種方法的缺點(diǎn)在于公司的銷售和收入是經(jīng)常變化的，而且短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)期很容易立即反映到股票價(jià)格上，造成股票價(jià)格的波動(dòng)。而一項(xiàng)投資的價(jià)值并不在于它這個(gè)月或下個(gè)月能掙多少，也不在于下個(gè)季度的銷售額會(huì)發(fā)生怎樣的增長(zhǎng)，而是在于它長(zhǎng)期內(nèi)能給投資者帶來(lái)什么樣的回報(bào)。很顯然，基于短期資料的決策經(jīng)常是膚淺和短暫的。但由于華爾街強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優(yōu)勢(shì)的投資策略。所謂成長(zhǎng)股投資法是指投資者以長(zhǎng)期的眼光選擇銷售額與利潤(rùn)增長(zhǎng)率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對(duì)象，以期獲得長(zhǎng)期收益。每一個(gè)公司都有所謂的利潤(rùn)生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長(zhǎng)并開(kāi)始實(shí)現(xiàn)利潤(rùn);在快速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)急劇增加;在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，銷售額和利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度開(kāi)始下降;到了最后一個(gè)階段——衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤(rùn)持續(xù)明顯地下降。格雷厄姆認(rèn)為，運(yùn)用成長(zhǎng)股投資法的投資者會(huì)面臨兩個(gè)難題：一是如何判別一家公司處在其生命周期的某個(gè)階段。因?yàn)楣纠麧?rùn)生命周期的每個(gè)階段都是一個(gè)時(shí)間段，但這些時(shí)間段并沒(méi)有一個(gè)極為明顯的長(zhǎng)短界限，這就使投資者很難準(zhǔn)確無(wú)誤地進(jìn)行判別。如果投資者選擇一家處于快速擴(kuò)張階段的公司，他可能會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司的成功只是短暫的，因?yàn)樵摴窘?jīng)受考驗(yàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，利潤(rùn)無(wú)法長(zhǎng)久維持;如果投資者選擇一家處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司，也許他會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的后期，很快就會(huì)進(jìn)入衰退下降階段，等等。二是如何確定目前的股價(jià)是否反映出了公司成長(zhǎng)的潛能。投資者選定一家成長(zhǎng)型公司的股票準(zhǔn)備進(jìn)行投資，那么他該以什么樣的價(jià)格購(gòu)進(jìn)最為合理?如果在他投資之前，該公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的價(jià)位，那么該公司股票是否還具有投資的價(jià)值?在格雷厄姆看來(lái)，答案是很難精確確定的。針對(duì)這種情況下格雷厄姆進(jìn)一步指出，如果分析家對(duì)于某公司未來(lái)的成長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，并考慮將該公司的股票加入投資組合中去，那么，他有兩種選擇：一種是在整個(gè)市場(chǎng)低迷時(shí)買(mǎi)入該公司股票;另一種是當(dāng)該股票的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入。選擇這兩種方式購(gòu)買(mǎi)股票主要是考慮股票的安全邊際。

但格雷厄姆也同時(shí)指出，采用第一種方式進(jìn)行投資，投資者將會(huì)陷于某些困境。首先，在市場(chǎng)低迷時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票容易誘導(dǎo)投資者僅以模型或公式去預(yù)測(cè)股票價(jià)格的高低，而忽視了影響股票價(jià)格的其他重要因素，最終難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股票價(jià)格走勢(shì)。其次，當(dāng)股市處于平穩(wěn)價(jià)格時(shí)期，投資者只能等待市場(chǎng)低迷時(shí)期的來(lái)臨，而很可能錯(cuò)過(guò)許多投資良機(jī)。因此，格雷厄姆建議投資者最好采用第二種方式進(jìn)行投資。投資者應(yīng)拋開(kāi)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格水平，注重對(duì)個(gè)別股票內(nèi)在價(jià)值的分析，尋找那些價(jià)格被市場(chǎng)低估的股票進(jìn)行投資。而要使這個(gè)投資策略有效，投資者就需要掌握一定的方法或技術(shù)來(lái)判別股票的價(jià)值是否被低估了。這就引人一個(gè)“安全邊際”的概念，而用來(lái)評(píng)估某些股票是否值得購(gòu)買(mǎi)的方法就是安全邊際法。

所謂安全邊際法是指投資者通過(guò)公司的內(nèi)在價(jià)值的估算，比較其內(nèi)在價(jià)值與公司股票價(jià)格之間的差價(jià)，當(dāng)兩者之間的差價(jià)達(dá)到某一程度時(shí)(即安全邊際)就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。很明顯，為了應(yīng)用安全邊際法進(jìn)行投資，投資者需要掌握一定的對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算的技術(shù)。格雷厄姆認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)以及任何未來(lái)預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來(lái)的獲利能力。因?yàn)檫@些因素都是可以量化的，因此，一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值可用一個(gè)模型加以計(jì)量，即用公司的未來(lái)預(yù)期收益乘以一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本化因子來(lái)估算。這個(gè)資本化因子受公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定性等因素的影響。

格雷厄姆認(rèn)為，由于內(nèi)在價(jià)值受投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的不精確計(jì)算所限制，其結(jié)果很容易被一些潛在的未來(lái)因素所否定。而銷售額、定價(jià)和費(fèi)用預(yù)測(cè)的困難也使內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算更趨復(fù)雜。不過(guò)這些均不能完全否定安全邊際法，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，安全邊際法可以成功地運(yùn)用于以下三個(gè)區(qū)域：一是安全邊際法運(yùn)用于穩(wěn)定的證券，如債券和優(yōu)先股等，效果良好;二是安全邊際法可用來(lái)作比較分析;三是安全邊際法可用來(lái)選擇股票，特別是公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)。

不過(guò)，格雷厄姆同時(shí)指出，內(nèi)在價(jià)值不能被簡(jiǎn)單地看做是公司資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額，即公司的凈資產(chǎn)。因?yàn)楣镜膬?nèi)在價(jià)值除了包括它的凈資產(chǎn)，還包括這些資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來(lái)收益。實(shí)際上，投資者也無(wú)需計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的精確值，只需估算一個(gè)大概值，對(duì)比公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對(duì)象。

格雷厄姆雖然比較強(qiáng)調(diào)數(shù)量分析，但他并不否定質(zhì)量分析的重要性。格雷厄姆認(rèn)為，財(cái)務(wù)分析并非一門(mén)精確的學(xué)科。雖攤對(duì)一些數(shù)量因素，包括資產(chǎn)、負(fù)債、利潤(rùn)、股利等進(jìn)行的量化分析簽估算公司內(nèi)在價(jià)值所必須的，但有些不易分析的質(zhì)量因素，如公司的經(jīng)營(yíng)能力和公司的性質(zhì)也是估算公司內(nèi)在價(jià)值所必不可少的。缺少了對(duì)這些質(zhì)量因素的分析，往往會(huì)造成估算結(jié)果的巨大偏差‘。以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對(duì)過(guò)分強(qiáng)資質(zhì)量因素分析表示擔(dān)憂。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)投資者過(guò)分強(qiáng)調(diào)那螃推以捉摸的質(zhì)量因素時(shí)，潛在的失望便會(huì)增加。對(duì)質(zhì)量因素的過(guò)度樂(lè)觀也使投資者在估算公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)采用一個(gè)更高的資本化因子，這會(huì)促使投資者去購(gòu)買(mǎi)潛在風(fēng)險(xiǎn)很高的證券。

在格雷厄姆看來(lái)，公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于可量化的因素而非質(zhì)量因素.質(zhì)量因素在公司的內(nèi)在價(jià)值中只占一小部分。如果公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)性質(zhì)和樂(lè)觀的成長(zhǎng)率，那么就幾乎沒(méi)有安全邊際可言，只有公司的內(nèi)在價(jià)值大部分來(lái)源于可量化的因素，投資人的風(fēng)險(xiǎn)才可被限定。

格雷厄姆認(rèn)為，作為一個(gè)成功的投資者應(yīng)遵循兩個(gè)投資原則：一是嚴(yán)禁損失，二是不要忘記第一原則。根據(jù)這兩個(gè)投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低于公司2/3凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入公司股票，第二種方法是購(gòu)買(mǎi)市盈率低的公司股票。當(dāng)然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進(jìn)一步解釋說(shuō)，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價(jià)格買(mǎi)入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎(chǔ)，這類股票在股市低迷時(shí)比較常見(jiàn)，而在行情上漲時(shí)很少見(jiàn)。由于第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點(diǎn)放在了第二種選股方法上。不過(guò)，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價(jià)格買(mǎi)入股票和買(mǎi)入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。

格雷厄姆的安全邊際學(xué)說(shuō)是建立在一些特定的假設(shè)基礎(chǔ)上的。格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價(jià)格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂(lè)觀時(shí)，貪婪使股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，從而形成一個(gè)高估的市場(chǎng);極度悲觀時(shí)，懼怕又使股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而形成一個(gè)低估的市場(chǎng)。投資者正是在缺乏效率市場(chǎng)的修正中獲利。投資者在面對(duì)股票市場(chǎng)時(shí)必須具有理性。格雷厄姆提請(qǐng)投資者們不要將注意力放在行情機(jī)上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因?yàn)槭袌?chǎng)是一種理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時(shí)常是錯(cuò)誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，等待市場(chǎng)對(duì)其錯(cuò)誤的糾正。市場(chǎng)糾正錯(cuò)誤之時(shí)，便是投資者獲利之時(shí)。

格雷厄姆在《有價(jià)證券分析》一書(shū)中還批駁了一些投資者在股利分配政策上的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。一些投資者認(rèn)為發(fā)放股利只不過(guò)是將股票的現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行稀釋后所得到的一種幻象，但格雷厄姆認(rèn)為若公司拒絕發(fā)放股利而一味保留盈余，則這些盈余一旦被亂用，投資者將毫無(wú)利益可言。公司應(yīng)在保留供其未來(lái)發(fā)展的資金需求后，將其盈余以現(xiàn)金股利或以資本公積金轉(zhuǎn)增資本的方式發(fā)放出去，以保證投資者的利益。如果投資者收到現(xiàn)金股利，他既可以自由運(yùn)用這筆盈余，又可在他認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)良好時(shí)買(mǎi)入該公司股票;如果投資者收到股票股利，他既可以保留股票等著賺取股利，也可選擇售出股票立即兌現(xiàn)。無(wú)論哪一種股利政策，都將使投資者擁有更大的靈活度，也更能保證自己所得利益的安全。

《有價(jià)證券分析》所闡述的計(jì)量分析方法和價(jià)值評(píng)估法使投資者少了許多的盲目，增加了更多的理性成分。這本著作一出版就震動(dòng)了美國(guó)和華爾街的投資者，一時(shí)之間，該書(shū)成了金融界人士和投資界人士的必讀書(shū)目。格雷厄姆也從此奠定了他“華爾街教父”的不朽地位。

如何正確認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)

在格雷厄姆贏得巨大聲譽(yù)的同時(shí)，他所負(fù)責(zé)運(yùn)作的格雷厄姆一紐曼公司也開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代。

1936年，實(shí)施了數(shù)年的羅斯福新政漸顯疲援之態(tài)，華爾街也隨之再度陷于低迷。對(duì)于大多數(shù)投資者而言，即將面對(duì)又一輪的嚴(yán)峻考驗(yàn)，而此時(shí)格雷厄姆的投資策略和投資技巧已相當(dāng)成熟，操作起來(lái)更加得心應(yīng)手。

格雷厄姆并未像其他投資者一樣陷入一片悲觀之中，而是充分運(yùn)用股票投資分析方法去搜尋值得投資的股票。他不重視以個(gè)股過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)或個(gè)股未來(lái)的展望，而主要以股票市值是否低于其內(nèi)在價(jià)值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，特別是那些低于其清算價(jià)值的股票更是他關(guān)注的重點(diǎn)。格雷厄姆在股市低迷期為格雷厄姆一紐曼公司購(gòu)人大量的低價(jià)股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩潰之前一樣對(duì)各項(xiàng)投資均采取了各種避險(xiǎn)措施，所不同的是這次他將資產(chǎn)保護(hù)得更周全。

一般的投資者認(rèn)為，為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，最好是從股市上撤離，斬倉(cāng)出局，但格雷厄姆認(rèn)為這并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投資的方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是投資于優(yōu)先股，利用優(yōu)先股再獲得低利率的融資，同時(shí)又可獲得約半成的股利，而普通股并不保證有股利，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

格雷厄姆的這些投資策略和投資技巧既表現(xiàn)出了對(duì)持續(xù)低潮的抗跌能力，又表現(xiàn)出了在弱市中的獲利能力。在股市開(kāi)始反轉(zhuǎn)時(shí)，格雷厄姆在股市低迷期所購(gòu)入的大量低價(jià)股由此獲得了巨大的回報(bào)。在1936年至1941年之間，雖然股市總體來(lái)講呈下跌趨勢(shì)，但格雷厄姆一紐曼公司在此期間的年平均投資回報(bào)率仍高達(dá)衛(wèi)衛(wèi).8%，大大超過(guò)了同時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)史坦普90種股票，同時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)史坦普叨種股票平均虧損了0.6%。

1936年，承接他的《有價(jià)證券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》。財(cái)務(wù)報(bào)表是揭示公司財(cái)務(wù)信息的主要手段，有關(guān)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量都是通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)提供的。如何通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來(lái)評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)收益等對(duì)投資者進(jìn)行證券買(mǎi)賣決策及規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)具有極為重要的意義。格雷厄姆試圖通過(guò)該書(shū)引導(dǎo)投資者如何準(zhǔn)確。有效地閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

正確地解讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表將使投資者更好地理解格雷厄姆的價(jià)值投資法。格雷厄姆認(rèn)為股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)人，高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。而要想準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價(jià)值就必須從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表人手，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、周轉(zhuǎn)金、收入、利潤(rùn)以及投資回報(bào)率凈利銷售比、銷售增加率等進(jìn)行分析。《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀沛助于普通投資者更好地把握投資對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。

對(duì)世紀(jì)三四十年代是格雷厄姆著作的高產(chǎn)年代。繼《財(cái)務(wù)報(bào)表解讀》之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資人》。這本書(shū)雖是為普通投資者而寫(xiě)，但金融界人士也深為書(shū)中的智慧光芒所傾倒。它再一次鞏固了格雷厄姆作為一代宗師的地位。

格雷厄姆在〈聰明的投資人〉一書(shū)中再一次清楚地指出投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別：投資是建立在敏銳與數(shù)量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測(cè)之上。二者的關(guān)鍵在于對(duì)股價(jià)的看法不同，投資者尋求合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，而投機(jī)者試圖在股價(jià)的漲跌中獲利。作為聰明的投資者應(yīng)該充分了解這一點(diǎn)。其實(shí)，投資者最大的敵人不是股票市場(chǎng)而是他自己。如果投資者在投資時(shí)無(wú)法掌握自己的情緒，受市場(chǎng)情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。

對(duì)此，格雷厄姆曾講述了兩則關(guān)于股市的寓言進(jìn)行形象的說(shuō)外一則是“市場(chǎng)先生”，借此來(lái)說(shuō)明時(shí)時(shí)預(yù)測(cè)股市波動(dòng)的愚蠢。

假設(shè)你和“市場(chǎng)先生”是一家私營(yíng)企業(yè)的合伙人。每天，“市場(chǎng)先生”都會(huì)報(bào)出一個(gè)價(jià)格，提出他愿以此價(jià)格從你手中買(mǎi)人一些股票或?qū)⑺种械墓善辟u給你一些。盡管你所持有股票的合伙企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特性，但“市場(chǎng)先生”的情緒和報(bào)價(jià)卻并不穩(wěn)定。有些日子，“市場(chǎng)先生”情緒高漲，只看到眼前光明一片，這時(shí)他會(huì)給合伙企業(yè)的股票報(bào)出很高的價(jià)格;另外一些日子，“市場(chǎng)先生”情緒低落，只看到眼前困難重重，這時(shí)他會(huì)給合伙企業(yè)的股票報(bào)出很低的價(jià)格。此外，‘市場(chǎng)先生”還有一個(gè)可愛(ài)的特點(diǎn)，就是他從不介意被冷落。如果“市場(chǎng)先生”今天所提的報(bào)價(jià)無(wú)人理睬，那么他明天還會(huì)來(lái)，帶來(lái)他的新報(bào)價(jià)。格雷厄姆告誡投資者，處于這種特定的環(huán)境中，必須要保持良好的判斷力和控制力，與“市場(chǎng)先生”保持一定的距離。當(dāng)“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)有道理時(shí)，投資者可以利用他;如果他的表現(xiàn)不正常，投資者可以忽視他或利用他，絕不能被他控制，否則后果不堪設(shè)想。

為了說(shuō)明投資者的盲目投資行為，格雷厄姆講了另一則寓言“旅鼠投資”。當(dāng)一位石油勘探者準(zhǔn)備進(jìn)入天堂的時(shí)候，圣·彼得攔住了他，并告訴了他一個(gè)非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進(jìn)入天堂，但分配給石油業(yè)者居住的地方已經(jīng)爆滿了，我無(wú)法把你安插進(jìn)去。”這位石油勘探者聽(tīng)完，想了一會(huì)兒后，就對(duì)圣·彼得提出一個(gè)請(qǐng)求：“我能否進(jìn)去跟那些住在天堂里的人們講一句話?”圣·彼得同意了他的請(qǐng)求。于是，這位石油勘探者就對(duì)著天堂里的人們大喊：“在地獄里發(fā)現(xiàn)石油了!”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。圣·彼得看到這種情況非常吃驚，于是他請(qǐng)這位石油勘探者進(jìn)入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會(huì)說(shuō)：“不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧。”格雷厄姆通過(guò)這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風(fēng)。證券市場(chǎng)上經(jīng)常發(fā)生的一些劇烈變動(dòng)很多情況下是由于投資者的盲目跟風(fēng)行為，而非公司本身收益變動(dòng)的影響。一旦股市上有傳言出現(xiàn)，許多投資者在傳言未經(jīng)證實(shí)之前就已快速而盲目地依據(jù)這些傳言買(mǎi)入或賣出股票，跟風(fēng)蓋過(guò)了理性思考，這一方面造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，另一方面常常造成這些投資者的業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平。令格雷厄姆感到非常費(fèi)解的是華爾街上的投資專業(yè)人士盡管大多都受過(guò)良好的教育并擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，但他們卻無(wú)法在市場(chǎng)上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一樣，更多地受到市場(chǎng)情緒的左右，拼命在不停地追逐市場(chǎng)的形勢(shì)。格雷厄姆認(rèn)為這對(duì)于一個(gè)合格的投資者而言是極為不足取的。

由于一個(gè)公司的股價(jià)一般都是由其業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況來(lái)支撐的，因此投資者在投資前要判斷一家公司股票的未來(lái)走勢(shì)，其中很重要的一點(diǎn)就是需要準(zhǔn)確衡量公司的績(jī)效。格雷厄姆以Erneq航空公司等以E開(kāi)頭的公司為例，介紹了衡量公司績(jī)效的六種基本因素：收益性、穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況、股利以及歷史價(jià)格等。

衡量一家公司收益性好壞的指標(biāo)有很多種，如每股凈收益可以直接體現(xiàn)公司獲利程度的高低，投資報(bào)酬率可以考察公司全部資產(chǎn)的獲利能力等，但格雷厄姆比較偏愛(ài)用銷售利潤(rùn)率作為衡量公司收益性的指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)不僅可以衡量公司產(chǎn)品銷售收入的獲利能力，而且可以衡量公司對(duì)銷售過(guò)程成本和費(fèi)用的控制能力。公司產(chǎn)品銷售過(guò)程的成本和費(fèi)用越低，公司銷售收入的獲利能力就越大。由于公司的大部分收入一般來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，即產(chǎn)品銷售收入，因此，通過(guò)銷售利潤(rùn)率可以判斷出一家公司的盛展。

衡量一家公司的贏利是否穩(wěn)定，格雷厄姆認(rèn)為，可以10年為一期間，描繪出每股盈余的變動(dòng)趨勢(shì)，然后拿該公司最近3年的每股盈余與其變動(dòng)趨勢(shì)作一比較，若每股盈余的水平是穩(wěn)定上升的，則表示該公司的贏利水平保持了100%的穩(wěn)定，否則，在大起大落的背后一定有某些隱含的市場(chǎng)原因、產(chǎn)品問(wèn)題或者偶然因素，它們有可能對(duì)今后的贏利構(gòu)成某種程度的威脅。這一指標(biāo)對(duì)于發(fā)展中的小型企業(yè)尤其重要。

衡量每股盈余的成長(zhǎng)性一般采用盈余增長(zhǎng)率這一指標(biāo)。盈余增長(zhǎng)率是一家公司在最近3年中每股盈余的年平均增長(zhǎng)率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、發(fā)展速度，又可以刻畫(huà)出公司從小變大、由弱變強(qiáng)的歷史足跡。格雷厄姆認(rèn)為，這一指標(biāo)對(duì)于衡量小型公司的成長(zhǎng)性至關(guān)重要。

公司的財(cái)務(wù)狀況決定其償債能力，它可以衡量出公司財(cái)務(wù)的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)性。如果公司適度負(fù)債且投資報(bào)酬率高于利息率時(shí)，無(wú)疑對(duì)公司股東是有利的，但如果舉債過(guò)度，公司就可能發(fā)生財(cái)務(wù)困難，甚至破產(chǎn)，這將給投資者帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。衡量公司是否具有足夠的償債能力，可以通過(guò)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來(lái)考察，如流動(dòng)比率為2，速動(dòng)比率為1時(shí)通常被認(rèn)為是合理的。

至于股利，格雷厄姆認(rèn)為，公司的股利發(fā)放不要中止，當(dāng)然發(fā)放的年限愈長(zhǎng)愈好。假如股利發(fā)放是采用固定的盈余比率，就更好不過(guò)了，因?yàn)檫@顯示了該公司生機(jī)勃勃，在不斷地平穩(wěn)成長(zhǎng)。同時(shí)，股利的發(fā)放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投資者應(yīng)盡量避免那些以往三年中曾有兩年停發(fā)或降低股息的股票。

股票的歷史價(jià)格雖不是衡量企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵因素，但它可以從一個(gè)側(cè)面反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)好壞。股票價(jià)格就好比公司業(yè)績(jī)的一個(gè)晴雨表，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較好時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)在投資者的推崇下而走高;公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不理想時(shí)，公司股票價(jià)格會(huì)在投資者的拋棄下而走低。當(dāng)某一種股票定期地因?yàn)槟承├碛上陆祷蛞蛞活^熱而下跌時(shí)，這無(wú)疑是告訴投資人，該公司的價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)可以靠著明察而予以判斷。

給投資者的忠告

格雷厄姆經(jīng)常扮演著先知的角色，為了避免投資者陷入投資誤區(qū)，格雷厄姆在他的著作及演說(shuō)中不斷地向投資者提出下列志止日：

1.做一名真正的投資者

格雷厄姆認(rèn)為，雖然投機(jī)行為在證券市場(chǎng)上有它一定的定位，但由于投機(jī)者僅僅為了尋求利潤(rùn)而不注重對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析，往往容易受到“市場(chǎng)先生”的左右，陷入盲目投資的誤區(qū)，股市一旦發(fā)生大的波動(dòng)常常使他們陷于血人無(wú)歸的境地。而謹(jǐn)慎的投資者只在充分研究的基礎(chǔ)上才作出投資決策，所冒風(fēng)險(xiǎn)要少得多，而且可以獲得穩(wěn)定的收益。

2. 注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

一般人認(rèn)為在股市中利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)始終是成正比的，而在格雷厄姆看來(lái)，這是一種誤解。

格雷厄姆認(rèn)為，通過(guò)最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)而獲得利潤(rùn)，甚至是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)而獲利，這在實(shí)質(zhì)上是高利潤(rùn);在低風(fēng)險(xiǎn)的策略下獲取高利潤(rùn)也并非沒(méi)有可能;高風(fēng)險(xiǎn)與高利潤(rùn)并沒(méi)有直接的聯(lián)系，往往是投資者冒了很大的風(fēng)險(xiǎn)，而收獲的卻只是風(fēng)險(xiǎn)本身，即慘遭虧損，甚至血本無(wú)歸。投資者不能靠莽撞投資，而應(yīng)學(xué)會(huì)理智投資，時(shí)刻注意對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

3.以懷疑的態(tài)度去了解企業(yè)

一家公司的股價(jià)在其未來(lái)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)下不斷向上攀升，投資者切忌盲目追漲，而應(yīng)以懷疑的態(tài)度去了解這家公司的真實(shí)狀況。因?yàn)榧词故遣扇∽顕?yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，近期內(nèi)的盈余也可能是會(huì)計(jì)師所偽造的。而且公司采用不同的會(huì)計(jì)政策對(duì)公司核算出來(lái)的業(yè)績(jī)也會(huì)造成很大差異。投資者應(yīng)注意仔細(xì)分析這些新產(chǎn)生的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是真正意義上的增長(zhǎng)，還是由于所采用的會(huì)計(jì)政策帶來(lái)的，特別是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告的附住內(nèi)容更要多加留意。任何不正確的預(yù)期都會(huì)歪曲企業(yè)的面貌，投資者必須盡可能準(zhǔn)確地作出評(píng)估，并且密切注意其后續(xù)發(fā)展。

4.當(dāng)懷疑產(chǎn)生時(shí)，想想品質(zhì)方面的問(wèn)題

如果一家公司營(yíng)運(yùn)不錯(cuò)，負(fù)債率低，資本收益率高，而且股利已連續(xù)發(fā)放了一些年，那么，這家公司應(yīng)該是投資者理想的投資對(duì)象。只要投資者以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該類公司股票，投資者就不會(huì)犯錯(cuò)。格雷厄姆同時(shí)提請(qǐng)投資者，不要因所持有的股票暫時(shí)表現(xiàn)不佳就急于拋棄它，而應(yīng)對(duì)其保持足夠的耐心，最終將會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。

5.規(guī)劃良好的投資組合

格雷厄姆認(rèn)為，投資者應(yīng)合理規(guī)劃手中的投資組合?話閌中應(yīng)保?5%的債券或與債券等值的投資和25%的股票投資，另外50%的資金可視股票和債券的價(jià)格變化而靈活分配其比重。當(dāng)股票的贏利率高于債券時(shí)，投資者可多購(gòu)買(mǎi)一些股票;當(dāng)股票的贏利率低于債券時(shí)，投資者則應(yīng)多購(gòu)買(mǎi)債券。當(dāng)然，格雷厄姆也特別提醒投資者，使用上述規(guī)則只有在股市牛市時(shí)才有效。一旦股市陷入熊市時(shí)，投資者必須當(dāng)機(jī)立斷賣掉手中所持有的大部分股票和債券，而僅保持25%的股票或債券。這25%的股票和債券是為了以后股市發(fā)生轉(zhuǎn)向時(shí)所預(yù)留的準(zhǔn)備。

6.關(guān)注公司的股利政策

投資者在關(guān)注公司業(yè)績(jī)的同時(shí)，還必須關(guān)注該公司的股利政策。一家公司的股利政策既體現(xiàn)了它的風(fēng)險(xiǎn)，又是支撐股票價(jià)格的一個(gè)重要因素。如果一家公司堅(jiān)持了長(zhǎng)期的股利支付政策，這表示該公司具有良好的“體質(zhì)”及有限的風(fēng)險(xiǎn)。而且相比較來(lái)說(shuō)，實(shí)行高股利政策的公司通常會(huì)以較高的價(jià)格出售，而實(shí)行低股利政策的公司通常只會(huì)以較低的價(jià)格出售。投資者應(yīng)將公司的勝利政策作為衡量投資的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。

格雷厄姆是一個(gè)比較謙虛的人，當(dāng)他的追隨者對(duì)他的著作奉為經(jīng)典時(shí)，他卻一再提醒其追隨者，在股票市場(chǎng)中，賺錢(qián)的方法不計(jì)其數(shù)。而他的方法不過(guò)是其中之一。

隨著格雷厄姆操作策略和技巧的日益精熟，格雷厄姆再也不會(huì)犯與1929年同樣的錯(cuò)誤了。當(dāng)格雷厄姆發(fā)現(xiàn)道·瓊斯工業(yè)指數(shù)從1942年越過(guò)歷史性的高位之后，即一路攀升，到1946年已高達(dá)212點(diǎn)時(shí)，他認(rèn)為股市已存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，于是將大部份的股票獲利了結(jié)，同時(shí)因?yàn)檎也坏胶线m的低價(jià)股，也沒(méi)有再補(bǔ)進(jìn)股票。此時(shí)的格雷厄姆幾乎已退出市場(chǎng)。這也使得格雷厄姆因此而躲過(guò)了1946年的股市大災(zāi)難，使格雷厄姆一紐曼公司免遭損失。

一個(gè)偉大的投資者之所以偉大，并不在于他能永遠(yuǎn)保持常勝不衰的記錄，而是在于他能從失敗中吸取教訓(xùn)，不再去犯同樣的過(guò)錯(cuò)。格雷厄姆正是這樣一個(gè)偉大的投資者。

格雷厄姆認(rèn)為，一個(gè)真正成功的投資者，不僅要有面對(duì)不斷變化的市場(chǎng)的適應(yīng)能力，而且需要有靈活的方法和策略，在不同時(shí)期采取不同的操作技巧，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取高額回報(bào)。格雷厄姆在股市投資中堅(jiān)持不懈地奉行自己創(chuàng)立的理論和技巧，并以自己的實(shí)踐證明了其理論的實(shí)用性和可操作性。其對(duì)政府員工保險(xiǎn)公司股票的操作，成績(jī)斐然，令投資者欣喜若狂，成為格雷厄姆投資理論成功的經(jīng)典案例。

政府員工保險(xiǎn)公司是由里奧·格德溫于1936年創(chuàng)立的。當(dāng)時(shí)，格德溫發(fā)現(xiàn)政府員工的汽車發(fā)生事故的次數(shù)要比一般人少，而且若直接銷售保單給投保人可使保費(fèi)支出降低10%一25%，于是，他邀請(qǐng)沃斯堡的銀行家克利夫·瑞亞做合伙人，共同創(chuàng)立了這家公司。在公司中，格德溫投資2.5萬(wàn)美元，擁有25%的股份;瑞亞投資7.5萬(wàn)美元，擁有55%的股份;瑞亞的親戚擁有其余20%的股份。

由于政府員工保險(xiǎn)公司靠?jī)H提供給政府員工而減少了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，加之，其保險(xiǎn)成本比同行低30%一40%，因此，這家公司運(yùn)作比較良好。但該公司最大的股東瑞亞家族因某種原因于1948年決定出售他們所持有的股份。

格雷厄姆得知政府員工保險(xiǎn)公司股份出售的消息后，非常感興趣。在他看來(lái)，該公司的情況極為符合他的投資理念。首先，該公司財(cái)務(wù)狀況優(yōu)異，贏利增長(zhǎng)迅猛，1946年每股盈余為1.29美元，1947年每股盈余高達(dá)5.89美元，增長(zhǎng)幅度為朋%多;其次，該公司潛力巨大，由于其獨(dú)特的服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)寬度、廣度，前景非常看好;再次，該公司最大的股東端亞家族同意以低于賬面價(jià)值10%的比例出售所持有的股份。這一切促使格雷厄姆毫不猶豫地購(gòu)買(mǎi)了政府員工保險(xiǎn)公司的股份。

格雷厄姆最終以每股475美元的價(jià)格，購(gòu)入瑞亞家族所持有的一半股份，即1500股，總計(jì)約72萬(wàn)美元。

對(duì)政府員工保險(xiǎn)公司股份的購(gòu)買(mǎi)，對(duì)格雷厄姆來(lái)說(shuō)，僅僅是一個(gè)開(kāi)始。格雷厄姆認(rèn)為，像這樣業(yè)績(jī)優(yōu)異，價(jià)格偏低，而且盤(pán)子較小的公司，其價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估;一旦為市場(chǎng)所認(rèn)識(shí)，其股價(jià)肯定會(huì)大幅上揚(yáng)。另外，作為一個(gè)新興行業(yè)，保險(xiǎn)市場(chǎng)的潛力將會(huì)使投資者獲得較高的投資回報(bào)。格雷厄姆決定將政府員工保險(xiǎn)公司推為上市公司。

政府員工保險(xiǎn)公司的股票經(jīng)細(xì)分后于1948年7月在紐約證券交易所正式掛牌交易，其當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)為每股27美元，到1948年年底，該股票就上漲到每股30美元。

上市后的政府員工保險(xiǎn)公司，正如格雷厄姆所料，不斷地飛速成長(zhǎng)，其服務(wù)對(duì)象也由過(guò)去單純的政府員工擴(kuò)展到所有的汽車挺有者，市場(chǎng)占有率也由15%猛增到50%，占居了美國(guó)汽車保險(xiǎn)業(yè)的半壁江山。幾年之后，政府員工保險(xiǎn)公司就變成了資本額為1億美元的龐大公司。

格雷厄姆在政府員工保險(xiǎn)公司擔(dān)任董事長(zhǎng)之職時(shí)，一直實(shí)行他長(zhǎng)久以來(lái)所倡導(dǎo)的發(fā)放股利政策。以1948年政府員工保險(xiǎn)公司上市市值計(jì)，到1966年，投資者的回報(bào)率在10倍以上，其中格雷厄姆個(gè)人所持有的股票價(jià)值已接近1000萬(wàn)美元。

政府員工保險(xiǎn)公司的投資完整體現(xiàn)了格雷厄姆投資思想的精髓，再一次向投資者驗(yàn)證了這樣一種觀點(diǎn)：股市總是會(huì)犯錯(cuò)誤的，“市場(chǎng)先生”的失誤，正是投資者獲取利潤(rùn)的最佳良機(jī)。

1956年，雖然華爾街仍處于上升趨勢(shì)之中，但格雷厄姆卻感到厭倦了。對(duì)他而言，金錢(qián)并不重要，重要的是他在華爾街找到了一條正確的道路，并將這條道路毫無(wú)保留地指給了廣大的投資者。在華爾街奮斗42年的格雷厄姆決定從華爾街隱退。

由于找不到合適的人接管格雷厄姆一紐曼公司，格雷厄姆一紐曼公司不得不宣布解散。格雷厄姆在解散了格雷厄姆一紐曼公司之后，選擇加州大學(xué)開(kāi)始了他的執(zhí)教生涯，他想把他的思想傳播給更多的人。

而格雷厄姆的離去絲毫沒(méi)有削弱他在華爾街的影響力。他依靠自己的努力和智慧所創(chuàng)立的證券分析理論影響了一代又一代的投資者。他所培養(yǎng)的一大批弟子，如沃倫·巴菲特等人在華爾街異軍突起，成為一個(gè)又一個(gè)的新投資大師，他們將繼續(xù)把格雷厄姆的證券分析學(xué)說(shuō)發(fā)揚(yáng)光大下去。

本杰明·格雷厄姆的投資哲學(xué)

尋找價(jià)格低于有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的股票

由于下列原因，需要對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。

1.通貨膨脹和使一項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值并不等于其歷史成本減去折舊。

2.技術(shù)進(jìn)步使某項(xiàng)資產(chǎn)在其折舊期滿或報(bào)廢之前就過(guò)時(shí)貶值了。

3.由于公司的組織能力對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)有效的合理組合，公司總體價(jià)值會(huì)出現(xiàn) 1+1 不等于 2 的結(jié)構(gòu)，可能小或大。

投資原則：

1.內(nèi)在價(jià)值：是價(jià)值投資的前提。

2.市場(chǎng)波動(dòng)：要利用市場(chǎng)短期經(jīng)常無(wú)效，長(zhǎng)期總是有效的弱點(diǎn)，來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。

3.安全邊際：以四毛的價(jià)格買(mǎi)值一元的股票，保留有相當(dāng)大的折扣，從而類減低風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略：尋找廉價(jià)股，定量分析為主。

選股標(biāo)準(zhǔn)：(如果一家公司符合以下10條中的7條，可以考慮購(gòu)買(mǎi))

1.該公司獲利與股價(jià)之比(本益比)是一般AAA公司債券收益率的 2 倍。

2.這家公司目前的市盈率應(yīng)該是過(guò)去 5 年中最高市盈率的 2/5 .

3.這家公司的股息收益率應(yīng)該是 AAA 級(jí)公司債券收益率的 2/3

4.這家公司的股價(jià)應(yīng)該低于每股有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的 2/3 。

5.這家公司的股價(jià)應(yīng)該低于凈流動(dòng)資產(chǎn)或是凈速動(dòng)資產(chǎn)清算價(jià)值的 2/3 .

6.這家公司的總負(fù)債應(yīng)該低于有形資產(chǎn)價(jià)值。

7.這家公司的流動(dòng)比率應(yīng)該在 2 以上。

8.這家公司的總負(fù)債不超過(guò)凈速動(dòng)清算價(jià)值。

9.這家公司的獲利在過(guò)去 10 年來(lái)增加了 1 倍。

10.這家公司的獲利在過(guò)去 10 年中的 2 年減少不超過(guò) 5%

內(nèi)在價(jià)值法則

格雷厄姆寫(xiě)作(有價(jià)證券分析)的時(shí)期，正是市場(chǎng)低潮，1/3的美國(guó)工業(yè)都在以低于清算價(jià)值的價(jià)格出售，許多公司的股價(jià)比它們銀行賬戶上的現(xiàn)金價(jià)值還低，幾年前那些曾把華爾街當(dāng)做一個(gè)有無(wú)數(shù)牛奶和蜂蜜的樂(lè)園的專家們現(xiàn)在又建議說(shuō)“這樣的股票壓根不是投資”.當(dāng)時(shí)有一位叫洛布的評(píng)論家寫(xiě)了本暢銷書(shū)《投資生存大戰(zhàn)》，他認(rèn)為“沒(méi)有人真的知道什么是真正的價(jià)值”，真正要看重的不是企業(yè)的贏利情況，而是一種公眾心理，他強(qiáng)調(diào)要“充分考慮人們的普遍情緒、希望和觀點(diǎn)的重點(diǎn)性——以及它們對(duì)于證券價(jià)格的影響”，“股票投機(jī)主要就是A試圖判斷B、C、D會(huì)怎么想，而B(niǎo)、C、D反過(guò)來(lái)也做著同樣的判斷”.這些看似有理的觀點(diǎn)實(shí)際上并不能幫投資者解決什么問(wèn)題，甚至是給投資者又設(shè)下了一個(gè)心理陷阱.

《有價(jià)證券分析》給出了逃脫這個(gè)陷阱的方法.格雷厄姆極力主張，投資者的注意力不要放在行情機(jī)上，而要放在股權(quán)證明背后的企業(yè)身上.通過(guò)注意企業(yè)的贏利情況、資產(chǎn)情況、未來(lái)前景等諸如此類的因素，投資者可以對(duì)公司獨(dú)立于市場(chǎng)價(jià)格的“內(nèi)在價(jià)值”形成一個(gè)概念，并依據(jù)這個(gè)概念作出自己的投資判斷.

格雷厄姆認(rèn)為，市場(chǎng)并非一個(gè)能精確衡量?jī)r(jià)值的“稱重計(jì)”.相反，它是一個(gè)“投票機(jī)”，不計(jì)其數(shù)的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時(shí)候，這些抉擇和理性的價(jià)值評(píng)判相去甚遠(yuǎn).投資的秘訣就在于當(dāng)股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)投資，并且相信市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)回升.

格雷厄姆像生物學(xué)家解剖青蛙那樣分析著普通股股票、公司債券，總企圖尋找那些便宜得幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的公司，在當(dāng)時(shí)的投機(jī)氣氛中顯得十分怪異，他提出的“內(nèi)在價(jià)值”投資理論在當(dāng)時(shí)也稱得上完全是個(gè)創(chuàng)新.洛布的投機(jī)者把股票看做一張薄紙，他的目標(biāo)只是對(duì)下一個(gè)接手的人的期望，然后再下一個(gè)人.而格雷厄姆和他的“同志們”則把股票看做企業(yè)的份額，它的價(jià)值始終應(yīng)和企業(yè)的價(jià)值相呼應(yīng).格雷厄姆曾十分迷惑地說(shuō)：“讓人難以置信的是，華爾街從未問(wèn)過(guò)這樣的問(wèn)題：‘這個(gè)企業(yè)售價(jià)多高?”’

安全邊際法則

在解決了投資的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)后，那么剩下沒(méi)有解決的一個(gè)麻煩問(wèn)題是，如果按照“內(nèi)在價(jià)宜’標(biāo)準(zhǔn)買(mǎi)進(jìn)一種便宜的股票后，它變得更便宜了，該怎么辦?格雷厄姆承認(rèn)，如果有時(shí)市場(chǎng)價(jià)格定錯(cuò)了，它們得經(jīng)過(guò)“很長(zhǎng)一段困擾人心的時(shí)間”才能調(diào)整過(guò)來(lái).那么，在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)，還需要保持一個(gè)“安全邊際”.只要有足夠的“安全邊際”，投資者就應(yīng)該是很安全的.

什么是“安全邊際”呢?他解釋說(shuō)，投資者應(yīng)該在他愿意付出的價(jià)格和他估計(jì)出的股票價(jià)值之間保持一個(gè)差價(jià)：—個(gè)較大的差價(jià).這同留些余地給駕駛汽車中可能出現(xiàn)的偏差是一個(gè)道理.如果余度留得足夠大，即有足夠的“安全邊際”，那么他就擁有基礎(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，不論形勢(shì)有多么的嚴(yán)峻，只要有信心和耐心，必然會(huì)有可觀的投資收獲.

附：格雷厄姆的投資原則

1 價(jià)值投資

根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，而不是根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。股票代表的是公司的部分所有權(quán)，而不應(yīng)該是日常價(jià)格變動(dòng)的證明。股市從短期來(lái)看是“投票機(jī)”，從長(zhǎng)期來(lái)看則是“稱重機(jī)”。

2 買(mǎi)進(jìn)安全邊際較高的股票

投資者應(yīng)該在他愿意付出的價(jià)格和他估計(jì)出的股票價(jià)值之間保持一個(gè)差價(jià)：一個(gè)較大的差價(jià)。這個(gè)差價(jià)被稱為安全邊際，安全邊際越大，投資的風(fēng)險(xiǎn)越低，預(yù)期收益越大。

3 分散投資

投資組合應(yīng)該采取多元化原則。投資者通常應(yīng)該建立一個(gè)廣泛的投資組合，把他的投資分布在各個(gè)行業(yè)的多家公司中，其中包括投資國(guó)債，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。

4 利用平均成本法進(jìn)行有規(guī)律的投資

投資固定數(shù)額的現(xiàn)金，并保持有規(guī)律的投資間隔，即平均成本法。這樣，當(dāng)價(jià)格較低時(shí)，投資者可以買(mǎi)進(jìn)較多的股票和基金;當(dāng)價(jià)格較高時(shí)，就少買(mǎi)一些。暫時(shí)的價(jià)格下跌提供了獲利空間，最終賣掉股票時(shí)所得會(huì)高于平均成本;也包括定期的分紅再投資。