什么是共同對手方

共同對手方，又稱中央對手方或共同交收對手方，指結(jié)算過程中介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”的機(jī)構(gòu)。多邊凈額結(jié)算一般要求結(jié)算機(jī)構(gòu)作為共同對手方，介入賣買雙方的合同關(guān)系，成為所有結(jié)算參與人唯一的交收對手。共同對手方制度的核心內(nèi)容是擔(dān)保交收。共同對手方介入買賣雙方合同關(guān)系后，即承擔(dān)對結(jié)算參與人的履約義務(wù)，且不以任何一個對手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常向共同對手方履約，共同對手方也應(yīng)當(dāng)先對守約一方履約，然后按照結(jié)算規(guī)則對違約方采取相應(yīng)的處置措施，彌補(bǔ)其違約造成的損失。

共同對手方的法律基礎(chǔ)

一是共同對手方通過責(zé)任更替的方式介入交易和以凈額方式進(jìn)行結(jié)算應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒芍С帧?/p>

二是共同對手方在參與人違約或進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時處置結(jié)算參與人風(fēng)險頭寸的程序應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒芍С趾捅Ｗo(hù)。

三是共同對手方對參與者提交的包括保證金在內(nèi)的交收擔(dān)保物享有的權(quán)利應(yīng)有法律的保護(hù)。

四是共同對手方結(jié)算機(jī)構(gòu)結(jié)算業(yè)務(wù)的最終性應(yīng)當(dāng)有法律的保護(hù)。

五是共同對手方業(yè)務(wù)規(guī)則對結(jié)算參與者的法律強(qiáng)制性應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻闹С帧?/p>

共同對手方的作用和意義

一個設(shè)計良好、具有完備的法律制度保障和風(fēng)險管理安排的共同對手方能夠有效地減少結(jié)算風(fēng)險，提高結(jié)算的效率，改善市場的流動性，從而發(fā)揮穩(wěn)定金融的作用。證券市場的結(jié)算風(fēng)險中，結(jié)算參與人的信用風(fēng)險，即結(jié)算參與人不能按交易達(dá)成的條件及時、足額地完成證券或資金的交收，是最主要的結(jié)算風(fēng)險之一。對于任何一個證券市場來說，面對多變的市場形勢和復(fù)雜的管理任務(wù)，保證每個參與人完全不出現(xiàn)交收違約幾乎是不可能，可以說風(fēng)險的存在是絕對的。問題的關(guān)鍵是如何通過完備的法律和規(guī)則體系，有效地預(yù)防風(fēng)險的發(fā)生，并且在風(fēng)險開始轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實損失時，能根據(jù)明確的制度規(guī)則化解風(fēng)險，減少市場參與人和結(jié)算系統(tǒng)遭受的損失，避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。共同對手方這種制度設(shè)計，就是出于這樣的考慮。共同對手方的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是重新分配對手方風(fēng)險，解決了多邊凈額交收失敗的問題。對于參與人眾多的證券市場，市場參與者自行控制對手方風(fēng)險的困難較大、成本也很高。在多邊凈額結(jié)算的模式下，如果沒有共同對手方提供擔(dān)保交收，一旦出現(xiàn)個別參與人交收違約，就可能導(dǎo)致違約連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生大量的交收失敗。有時結(jié)算機(jī)構(gòu)不得不對全部交易重新進(jìn)行清算，致使結(jié)算系統(tǒng)不能及時恢復(fù)正常運行。共同對手方的介入承接了交易雙方的對手方風(fēng)險，解決了個別參與人交收違約引起連鎖交收失敗的問題。

二是降低結(jié)算參與人的交收風(fēng)險。共同對手方對每個參與人應(yīng)收應(yīng)付的金額和證券進(jìn)行軋差，不僅減少了每個參與人的風(fēng)險頭寸，也使整個市場的風(fēng)險總頭寸顯著減少。

三是提高結(jié)算效率和資金使用效率。共同對手方組織多邊凈額結(jié)算，簡化了參與人交收過程，減少了參與人資金和證券實際交收的數(shù)量，大大提高了結(jié)算效率；同時也減少了結(jié)算參與人在結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)占用的資金量，提高了資金的使用效率。

四是活躍市場交易。共同對手方提供擔(dān)保交收并實施嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度，使市場參與者無需再顧慮對手方的信用風(fēng)險，有助于增強(qiáng)投資信心，活躍市場交易。

共同對手方在發(fā)揮上述積極作用的同時，也承擔(dān)著整個市場的對手方信用風(fēng)險，必須依靠完備的法律保護(hù)制度和嚴(yán)格的風(fēng)險管理手段加以防范和化解。如果法律制度不完善，風(fēng)險管理不到位，就可能造成結(jié)算體系的重大損失，直接影響到結(jié)算系統(tǒng)和整個證券市場的安全運行。因此，共同對手方制度的正常運行必須建立在較為完善的法律制度環(huán)境和結(jié)算機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理制度的基礎(chǔ)之上。

境外市場的一般做法和相關(guān)法律制度

香港市場

在香港市場，香港交易結(jié)算所的全資子公司“香港結(jié)算（HKSCC）”為證券市場提供共同對手方服務(wù)。香港法律和規(guī)則明確了共同對手方的法律地位，維護(hù)了共同對手方享有的權(quán)利。

一是法律較好地維護(hù)了結(jié)算規(guī)則和違約處置程序的權(quán)威性。

二是結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則明確了責(zé)任更替（香港的用詞為“責(zé)務(wù)變更”）的概念和法律后果。

三是對結(jié)算系統(tǒng)中的擔(dān)保物予以有力的法律保護(hù)。香港證券期貨條例規(guī)定，已經(jīng)成為結(jié)算系統(tǒng)擔(dān)保物的財產(chǎn)不能根據(jù)法院判決或命令強(qiáng)制執(zhí)行。

四是共同對手方并非覆蓋市場全部產(chǎn)品和交易。也就是說，香港結(jié)算并非對所有產(chǎn)品和交易都承擔(dān)共同對手方責(zé)任。對一些香港結(jié)算認(rèn)為風(fēng)險較大或結(jié)算參與人可能無力交收的交易，香港結(jié)算有權(quán)在交收之前將其從擔(dān)保交收的系統(tǒng)中劃分出來，不對其提供擔(dān)保交收。

美國市場

在美國市場，全國證券清算公司（NSCC）為美國紐約股票交易所等多個證券交易所市場提供清算服務(wù)，承擔(dān)股票市場的共同對手方職責(zé)。70年代之前，美國各個交易市場都分別有自己的結(jié)算機(jī)構(gòu)和共同對手方。隨著衍生產(chǎn)品交易的推出，不同的市場主體逐步認(rèn)識到共同對手方的整合對提高市場效率和加強(qiáng)風(fēng)險防范有很重要的作用。美國用了十年左右的時間對證券清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合，形成了證券交易所市場主要由NSCC提供共同對手方結(jié)算服務(wù)的格局。

美國資本市場是當(dāng)今世界上最為發(fā)達(dá)的市場，也是產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新最為活躍的市場，這也得益于其法律制度對市場整體發(fā)展和創(chuàng)新的重視和保護(hù)。在共同對手方的問題上，美國《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)作出了相關(guān)的規(guī)定。美國破產(chǎn)法362-b-6款規(guī)定，證券交易合約的一方金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時，證券合約的執(zhí)行和證券交易的凈額結(jié)算不受破產(chǎn)法“自動中止支付債務(wù)”條款（automatic stay）的限制。這個規(guī)定的作用主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是要求結(jié)算參與人不能因進(jìn)入破產(chǎn)清算程序而終止對共同對手方的支付義務(wù)。因為該規(guī)定允許結(jié)算機(jī)構(gòu)繼續(xù)沖抵與破產(chǎn)結(jié)算參與人的債權(quán)債務(wù)，首先就意味著結(jié)算參與人交收義務(wù)不能自動中止，必須繼續(xù)執(zhí)行。

二是保護(hù)了共同對手方凈額結(jié)算的做法，避免了因個別參與人破產(chǎn)清算導(dǎo)致結(jié)算秩序的混亂。如因個別參與人破產(chǎn)清算即終止其對已成交交易的交收義務(wù)，凈額清算的鏈條就會被破壞，整個結(jié)算秩序?qū)⒈煌耆騺y。

對于提供凈額結(jié)算的共同對手方來說，美國破產(chǎn)法的這一規(guī)定無疑為其提供了優(yōu)先于破產(chǎn)參與人其他債務(wù)人行使證券合同交收權(quán)利的優(yōu)勢，對共同對手方凈額清算提供了有效的保護(hù)，減少了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算對結(jié)算系統(tǒng)的不利影響。

歐洲市場

在歐洲市場，大多數(shù)的情況下也是由清算機(jī)構(gòu)承擔(dān)共同交收對手方的職責(zé)，如德國交易所集團(tuán)下的清算機(jī)構(gòu)Eurex Clearing，英國和法國泛歐交易所等市場的清算機(jī)構(gòu)LCH.Clearnet等。歐洲相關(guān)法律對證券結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算最終性的規(guī)定，體現(xiàn)了對共同對手方凈額結(jié)算的法律保護(hù)。歐盟1998年通過了“支付和證券結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算最終性法（98/26/CE）”。這部法律的目的是降低支付和證券結(jié)算系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險，特別是由于系統(tǒng)某個參與者破產(chǎn)時引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險。這部法律從1999年11月起開始實施，它的三個主要立法精神都與共同對手方提供凈額結(jié)算的法律基礎(chǔ)有關(guān)。

一是對過戶指令和凈額軋差的保護(hù)。該法規(guī)定，過戶指令和凈額軋差具有法律強(qiáng)制性，在過戶指令已經(jīng)進(jìn)入系統(tǒng)后，即使一個參與者進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，過戶和凈額清算都必須執(zhí)行，不可撤消。

二是對破產(chǎn)程序不應(yīng)影響已成交交易正常結(jié)算的規(guī)定。該法規(guī)定參與者進(jìn)入破產(chǎn)程序的時點應(yīng)當(dāng)以相關(guān)行政機(jī)關(guān)的宣布為準(zhǔn)，并規(guī)定該宣布必須立即通告歐盟各成員國。還規(guī)定破產(chǎn)程序不應(yīng)追溯以往的交易，否定和廢除了所謂的“零點規(guī)則 ”。

三是對結(jié)算系統(tǒng)擔(dān)保物的保護(hù)。該法規(guī)定擔(dān)保物排除在破產(chǎn)清算程序之外。即使一個參與者進(jìn)入了破產(chǎn)程序，結(jié)算系統(tǒng)也應(yīng)當(dāng)能夠繼續(xù)完成交收，因此一個參與者向結(jié)算系統(tǒng)提供的擔(dān)保物應(yīng)當(dāng)隔離在破產(chǎn)程序之外。

中國共同對手方制度的弊病

與美國、歐洲等成熟市場相比，我國共同對手方制度的出現(xiàn)，更多出于對交易結(jié)算效率提高的考慮，相對忽視了市場基礎(chǔ)法律環(huán)境及內(nèi)部風(fēng)險管理制度的建設(shè)。主要表現(xiàn)為：

一是共同對手方制度缺少法律支持。尚無共同對手方相關(guān)的法律概念,結(jié)算機(jī)構(gòu)的共同對手方地位缺乏法律依據(jù)；結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則,尤其是風(fēng)險處置制度與程序的法律效力不足,結(jié)算機(jī)構(gòu)往往只能作為違約參與人的一般債權(quán)人參與清償；對違約參與人客戶資產(chǎn)的處置與賠償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定不完善,結(jié)算機(jī)構(gòu)無權(quán)處置違約參與人的客戶資產(chǎn)；各類結(jié)算資產(chǎn)缺乏足夠的法律保護(hù),結(jié)算機(jī)構(gòu)對結(jié)算資產(chǎn)的權(quán)利不足以對抗第三人,結(jié)算資產(chǎn)隨時可能受到司法凍結(jié)或扣劃。

二是托管結(jié)算基本業(yè)務(wù)關(guān)系不明確。由于我國證券法等相關(guān)法律法規(guī)缺乏相關(guān)規(guī)定,投資者的證券托管人是證券公司還是結(jié)算機(jī)構(gòu)、結(jié)算機(jī)構(gòu)的對手方是證券公司還是普通投資者等基本業(yè)務(wù)關(guān)系問題一直存在爭議,結(jié)算機(jī)構(gòu)難免陷入證券公司與投資者的糾紛中。

三是結(jié)算機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理制度與業(yè)務(wù)規(guī)則有待完善。未全面建立貨銀對付交收制度,難以控制本金風(fēng)險；結(jié)算參與人管理制度尚待建立,結(jié)算機(jī)構(gòu)與其參與人的業(yè)務(wù)關(guān)系未能確立,控制流動性風(fēng)險的各項措施難以實施,如結(jié)算互保基金制度、交收擔(dān)保品制度等。

落實共同對手方制度的思路

一是必須堅持和完善共同對手方制度。我國證券市場建立之初即采用了多邊凈額結(jié)算制度，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為共同對手方為證券市場提供了安全、高效的結(jié)算服務(wù)，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展發(fā)揮了顯著的作用。實踐證明這一制度是適合我國證券市場發(fā)展需要的，必須在堅持這一制度的前提下，努力推動結(jié)算制度體系的不斷完善。

二是要積極推動共同對手方法律制度環(huán)境的改善。《證券法》和《證券登記結(jié)算管理辦法》明確了證券交易兩段式分級結(jié)算的法律關(guān)系以及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為共同對手方的法律地位，為共同對手方依法運作提供了重要的法律依據(jù)。下一步還應(yīng)積極推動《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等法律法規(guī)的完善，對“結(jié)算體系參與人破產(chǎn)清算不應(yīng)影響共同對手方正常交收”作出更為明確的規(guī)定，為共同對手方制度營造更為完善的法律制度環(huán)境。

三是要進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)算風(fēng)險管理體系的建設(shè)。應(yīng)當(dāng)健全和完善風(fēng)險預(yù)防、控制、處置制度，逐步形成層次分明、制度完善的風(fēng)險管理體系和風(fēng)險處置程序，更加有效地防范和化解共同對手方面臨的風(fēng)險，充分發(fā)揮其積極作用，保障證券登記結(jié)算系統(tǒng)的安全、高效運行。