上市公司收購的特點

上市公司收購在本質上即為證券買賣，具有證券交易的性質。公司收購通常涉及三方利益關系人，即收購方、出售者及目標公司或上市公司。由于各國在上市公司收購問題上所持態度不同，政府機關有時會介入某些交易關系，從而成為上市公司收購的特殊主體和參與者。但是，政府機關介入上市公司收購，目的在于評價交易行為的合法性，而非直接參與交易，更非從中獲得利益，故不屬于上市公司收購的直接主體。因此，上市公司收購行為屬于市場行為范疇，并具有以下特點：

1．客體條件

上市公司收購針對的客體是上市公司發行在外的股票，即公司發行在外且被投資者持有的公司股票， 不包括公司庫存股票和公司以自己名義直接持有的本公司發行在外的股票，前者如公司在發行股票過程中預留或未出售的股票，后者如公司購買本公司股票后尚未注銷的部分。我國現行法律因采取實收資本制，公司擬發行股票須全部發行完畢后，才得辦理公司登記，故我國公司法排斥了公司庫存股票；同時，我國僅允許公司為注銷股份而購買本公司股票，上市公司持有本公司股票也屬禁止之列。據此，上市公司收購所稱“發行在外的股票”，指上市公司發行的各類股票。我國股票分類比較復雜，在接受國外證券法股票傳統分類的同時，還根據我國經濟及社會的特殊狀況，創設了若干中國特有的股票形式，如A股股票、B股股票和H股股票，此外還有流通股股票與非流通股股票等。我國上市公司收購制度所稱的“發行在外的股票”指由上市公司發行的各種股票，不限于流通股股票。

公司收購客體不包括公司債券。公司債券是債券持有人合法擁有的、公司債券發行人承諾到期還本付息的債權憑證。債券持有人可到期要求債券發行人還本付息，但對債券發行人內部事務沒有表決權。投資者即使大量持有某種公司債券，也不足以影響公司的股本結構和公司決策權。但若投資者收購在未來可以轉換為公司股票的公司債券，且公司債券持有人申請將所持公司債券轉換為股票時，債券持有人即轉變為股票持有人，可直接參與公司事務。所以，可轉換公司債券也可視為公司收購的特殊客體。

2．市場條件

上市公司收購須借助證券交易場所完成。證券交易場所是依法設立、經批準進行證券買賣或交易的場所，分為集中交易場所(即證券交易所)和場外交易場所。前者如上海和深圳證券交易所，后者如以前運營的STAQ和NET兩個交易系統及現在合法運營的證券登記結算公司柜臺。證券交易所和場外交易場所的運行規則不盡相同，但均屬證券交易的合法場所。

上市公司收購須通過證券交易場所進行，這使上市公司收購與股份劃撥行為相區別。我國個別上市公司存在著對傳統體制的依賴，其股權結構不合乎產業政策或與國家的股權持股政策不協調。實踐中，出現過兩種重新確定股權的做法，一是將某股東已持有的上市公司股份，經批準以劃撥方式轉由其他適格機構持有；二是政府機關采取不適當的強制手段，將某股東所持股份劃歸其他機構持有。后者具有非市場性特點，逐漸被取締。根據目前做法，涉及以劃撥形式轉移股份的，均應向證券登記結算機構辦理股票過戶登記，此類股份轉移也屬于通過證券交易場所進行的交易。在采取劃撥形式轉移股份時，新股東通常不需向原股東支付代價，但就權利移轉本身而言，其法律效果與有償轉讓并無不同。

3．目的條件

收購上市公司是否須以控制上市公司為目的，學術界有不同觀點。有學者認為，投資者若以控制上市公司為目的買進股票，其行為則屬于公司收購；反之，則屬于股票買賣而非上市公司收購。我們認為，這種觀點僅概括出公司收購行為的商業特點，無法反映上市公司收購的法律特點，其結論有失偏頗。一方面，上市公司控制權是個彈性概念。上市公司股權分散程度差別很大，收購上市公司某一比例股票，并不必然形成對公司的控制權，也難以認定是否構成上市公司收購。對于股權高度分散的上市公司來說，持有較低比例的股份已足以控制公司事務；相反，若上市公司股權比較集中，持有公司發行在外50％以下股份者，均無法構成對上市公司的控制。我們認為，不應當以商業標準代替法律標準。另方面，《證券法》確立了上市公司收購的法定條件，而非商業條件。根據《證券法》規定，持有公司股份5％以上的股東，通過證券交易所買進或賣出上市公司股票達到一定比例的，要受上市公司收購規則的約束。持有上市公司5％的股份，在商業上通常尚未構成對上市公司的實際控制，但卻屬于《證券法》規范的上市公司收購行為。收購上市公司股票與獲得上市公司控制權并非同一概念，對上市公司股票的大宗收購雖然包含著取得上市公司控制權的潛在目的，但仍屬于特殊的股票購買行為。

我們認為，投資者從收購上市公司部分股份到形成對上市公司的相對控制，進而形成直接控制，是一個逐漸發展的過程。在此過程中，買賣股票行為具有多重目的，有時是為了獲得上市公司股利分配利益，有時是為取得公司控制權而奠定基礎，有時還會帶有其他特殊目的，但不應將該過程中的所有股票購買行為解釋為旨在獲得控制權的上市公司收購行為，否則，會誤解《證券法》確定的上市公司收購規則及宗旨。

4． 規則條件

證券法律制度以保護社會公眾投資者利益作為基本理念，大股東對公司事務的壟斷及隨意控制，會損害中小投資者利益。各國根據其經濟發展狀況，對通過收購行為逐漸獲得上市公司控制權并在此基礎上進行的各種資產交易或產權性交易，都給予相當程度的謹慎。

公司收購一旦演化為經濟壟斷，或者有可能消減市場競爭程度時，國家必然要借助行政手段予以干預和規范，從而形成了上市公司收購上的一系列特殊規則。該等特殊規則有兩個層次的法律效果：(1)證券法的域內效力及規則。依照《證券法》規定，持有上市公司發行在外股票5％以上的大股東，其持有公司股票每發生5％的增減，必須履行一定的信息披露義務，且在一定期限內禁止其繼續購買本公司股票。(2)證券法之域外效力及規則。根據國外反壟斷法規則，上市公司收購以及超過一定金額的購并行為，必須在獲得國家專門機構審查后才得以實施。對上市公司收購的反壟斷審查問題，我國尚無明確規定。

上市公司收購制度是旨在保護社會公眾投資者利益，規范大股東買賣上市公司股票的特殊規則體系。大股東買賣上市股票行為無論是否構成對上市公司的控制權，均受到這一規則體系的限制與規范。

上市公司收購的發展

上市公司收購是各國證券市場發展過程中的必然現象。自20世紀60年代初，美英等國家的企業為尋求多元化經營，紛紛采取收購方式擴張營業范圍及規模，造成第三次“并購熱潮”，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數及所涉及股票的價值都有顯著增長。現行的民法、合同法以及證券法中的一般規定，已不能全面規范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（london city code on take-oversand mergers）和美國的《威廉姆斯法》（williams act）就應運而生了。

在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延風波”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時間里，就接連不斷地發生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數措施又均涉及到企業的并購與重組。一時間并購熱浪席卷華夏大地，企業并購亦成為中國證券市場上一個興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴重滯后。1993年頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》，對于上市公司收購的規定過于簡單、原則，在執行和操作上都存在很多困難。因此，在已發生的收購活動中不可避免地出現了不少信息披露不規范、內幕交易、操縱股市等問題，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場的健康發展。我國新通過的《證券法》，應中國證券市場規范上市公司收購行為之需要，單章規定了我國上市公司收購制度。

上市公司收購的內涵

上市公司收購是指投資者公開收購股份有限公司已經依法發行上市的的股份以達到對該公司控股或者合并目的的行為。其主要內涵可作如下理解：

其一，上市公司收購的目標是上市公司，收購的標的物是上市公司發行的股份，而不是目標公司的具體資產；

其二，上市公司收購的主體是投資者，投資者即可以是個人，也可以是法人或其他經濟實體；

其三，收購的目的是為了實現對目標公司的控制股或者取得控制權。收購成功后，收購方一般并不將目標公司的法人資格解散，更不會將目標公司的上市資格主動取消。在中國，保持上市公司的上市資格，并利用該寶貴的殼資源從事資本運作以獲得發展，是收購的終極目的。

上市公司收購規則

一、要約收購程序及其規則

1.持股5%報告制度

通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應當在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告。在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有一個上市公司已發行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

2.持股30%繼續收購時的要約

通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。收購人必須事先向國務院證券監督管理機構報送上市公司收購報告書，還應當同時提交證券交易所。收購人在報送上市公司收購報告書之日起15日后，公告其收購要約。收購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日。

3.終止上市

收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購上市公司的股份數達到該公司已發行的股份總數的75%以上的，該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市。

4.股東可要求收購人收購未收購的股票

收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份達到該公司已發行的股份總數的90%以上時，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應當收購，收購行為完成后，被收購公司不再具備公司法規定的條件的，應當依法變更其企業形式。

5.要約收購期間排除其他方式收購

采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內，不得采取要約規定以外的形式和條件買賣被收購公司的股票。

6.股票更換

通過要約收購方式獲取被收購公司股份并將該公司撤銷的，為公司合并，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換。

7.收購結束的報告

收購上市公司的行為結束后，收購人應當在15日內將收購情況報告國務院證券監督管理機構和證券交易所，并予公告。

二、協議收購程序

1.訂立協議

采取協議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規的規定同被收購公司的股東以協議方式進行股權轉讓。

2.報告與公告

以協議方式收購上市公司時，達成協議后，收購人必須在3日內將該收購協議向國務院證券監督管理機構及證券交易所作出書面報告，并予公告。在未作出公告前不得履行收購協議。

3.保管股票與存放資金

采取協議收購方式的，協議雙方可以臨時委托證券登記結算機構保管協議轉讓的股票，并將資金存放于指定的銀行。

4．更換股票和收購結束報告同要約收購。

三、要約收購和協議收購的法律后果

收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規定的條件的，如股份被收購者一人全部持有，應當依法變更其企業形式。在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內不得轉讓。

協議收購方式存在的弊端

目前上市公司收購一般采取的協議收購方式，存在著許多弊端和不足，其嚴重性正日益顯露出來。主要表現在：

1．上市公司股份協議收購中行政色彩濃厚，許多地方政府為了保住局部利益，違背市場規律，導致很多上市公司協議收購案的形成都是“拉郎配”的結果。這樣，既沒有使得包袱企業能夠脫胎換骨，反而拖累了優勢企業。

2．非等價交易現象嚴重存在，一時間欺詐性重組行為比比皆是。

3．由于收購協議通常是收購方和目標企業的管理層私下形成的，缺乏外部監督，透明度很差，所以其中的自我交易和利益轉移行很容易侵害中小股東和債權人的合法權益。

4．某些莊家或主力機構利用上市公司的重組題材，進行內幕交易和“黑箱作業”，借機瘋狂炒作，造成股價大幅波動，不利于切實維護廣大投資者的合法權益，難以維持一個公平、透明的市場運行秩序。

5．信息披露制度建設顯得較為滯后。上市公司有關資產重組的信息披露不夠充分，運作的透明度不高，導致上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性難以保障，這容易引發上市公司和投資者之間因信息的不完全和不對稱而產生“逆向選擇”和 “道德風險”等機會主義行為。

6．對劣質資產的剝離往往使債權失去應有的保障。

7．上市公司為了達到配股資格線或保住“殼資源”而進行的報表性資產重組現象較為普遍。

8．目前上市公司資產重組中有些只是為了粉飾財務狀況而進行了報表性重組，并沒有進行實質性的資產重組。

參考文獻

• 唐清林.《上市公司收購——要約收購》

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