商業抵押擔保證券
什么是商業抵押擔保證券
商業抵押擔保證券（CMBS）是指將傳統商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行的融資方式。CMBS的價格根據評級機構的評級來確定；投資銀行再參考評級后，確定最后發行價格，向投資者發行。CMBS的銷售收入將返給地產的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運營資本。
商業抵押擔保證券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)為1種不動產證券化的融資方式，將多種商業不動產的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程，以債券形式向投資者發行。該項產品具有發行價格低、流動性強、充分利用不動產價值等優點，因此問世25年來，在全球不動產金融市場迅速成長，為傳統銀行貸款之外，地產開發商籌資的新選擇。以美國區域為例，目前商業抵押擔保證券占商用地產融資市場的3分之1比例。
目前開發多元化融資渠道主通過四種方式，股權融資、項目融資、房地產投資信托“REITs”（Real Estate Investment Trusts）和商業地產貸款抵押證券“CMBS”（Commercial Mortgage-based Securities）。其中商業貸款抵押證券是一種證券化的創新融資方式。
商業抵押擔保證券的產生發展
CMBS誕生于1983年。當時，美國Fidelity Mutual人壽保險公司將價值6000萬美元的商業地產抵押貸款以證券的方式出售給另外三家人壽保險公司，從此開始出現了商用房產抵押貸款證券化這一嶄新的證券化形式。這一交易被評為AAA級。之后多家商業銀行、儲貸機構和投資銀行紛紛仿效這一交易方式。上個世紀90年代初，隨著評級機構逐步確立了交易的評級標準。20世紀80年代末期，美國不動產市場嚴重衰退，再加上其他因素，造成商業性不動產抵押貸款違約不斷，拖累專門從事不動產抵押貸款的儲貸機構。為了處理倒閉銀行與它們手上的不良債權，美國國會立法成立清算信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）。20世紀90年代中期，商業性不動產不良債權的清理已有相當好的成效，RTC因此逐漸淡出CMBS市場，同時金融機構漸漸將RTC處理商業性不良債權證券化的技巧普遍應用到商業性不動產抵押貸款中，大大推動了CMBS的發展，CMBS逐漸成為一種比較成熟和相對穩定的融資手段和技術。其發行量從80年代平均每年20億美元的水平增加到90年代初平均每年160億美元水平，在過去的10年時間里，美國CMBS市場增長了 10倍，2005年美國CMBS的發行量猛增到2000多億美元，2007年發行量更高達3000億美元，至2007年底發行在外的未贖回債券金額約為 7770億美元，是目前最大的CMBS交易市場。
中國CMBS的發展
中國房地產業經歷了二十多年的風雨，在新世紀進入了商業房地產時代。20世紀80年代中后期，商業房地產開始在中國大城市（如北京、上海）出現，其主要以較成規模的百貨店為主。20世紀90年代，以深圳、廣州為代表的沿海開放城市越來越多地引進了大型超市、倉儲式商店、便利店等當時在國外比較先進的商業經營理念，促使商業房地產得到進一步發展。在新世紀的幾年，商業房地產進入了快速成長期。統計數字表明，2002年隨著中國加入世貿，國內商業地產的資金比重陡增11.8%。回顧房地產業的發展歷程，我們看到商業房地產的發展軌跡，也可以看到商業房地產發展的巨大潛力。商業地產深受國際市場和國內市場的關注，是投資機構加大投資的焦點。2005年中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監會公布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創了國內CMBS成功籌資的先例。
CMBS的優勢與風險
倫敦巴克利資本的CMBS研究部主任漢斯·韋倫森表示，過去，由于與銀行保持著緊密的長期合作，借款人不太可能在資本市場尋找借款。但是許多人已經發現，通過銀行借錢并不是最有效的融資方式。Trepp LLC公司商業發展部總監吉姆·薩維斯基說，證券化貸款正對貸款價格和條件產生巨大的影響，證券化為歐洲的資產負債表放貸人提供了選擇，這些證券化產品正在創建極具競爭力的貸款環境。
與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多元化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持未來增長潛力及資產負債表表外融資等。
對證券發起人而言，CMBS通過為傳統的債務和資產融資形式提供融資選擇，為發起人提供更有效、成本更低的融資來源，使發起人的融資來源更加多元化，同時發起人可將相對不流動的金融資產變成流動的、可交易的金融資產，補充其資金來源，用于再融資活動，此外，發行者還可以更容易地將資產從其資產負債表中轉移，有助于發起人提高各種財務比率，從而更有效地運用資本。對投資者而言，CMBS能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益，而信用、期限和支付結構的無限多樣性和靈活性，可以使投資產品滿足不同投資者的個性化需要。
與目前最成熟、最發達的美國CMBS市場相比，CMBS在歐亞市場還處于起步階段，雖然亞洲和澳洲已經建立了CMBS市場，但中國和東歐尚未試水。盡管歐洲和亞洲CMBS市場發展很快，但其主要形式還是單一借款人交易，這令許多專家擔心。商業抵押證券協會(CMSA)國際部聯合主席查爾斯·羅伯茨表示，單一借款人交易的地產比較單一，所有的雞蛋都在一個籃子里，風險很大。美國的投資者已經不再介入單一借款人和單一地產交易了。歐洲抵押銀行股份公司(Eurohypo AG)總經理兼證券化部主管卡羅琳·菲利浦說，投資者傾向于將多個借款人、多種地產的CMBS交易視為首選投資。“這樣可以分散風險。”惠譽公司 (Fitch Ratings)的分析師羅德尼·佩雷蒂爾說，多個借款人交易所占比例越大，對全球CMBS市場的發展推動就越大。
與此同時，借款人財務數據的披露缺乏透明度也令歐亞地區CMBS的潛在投資者非常擔憂。佩雷蒂爾強調說，財務報告的透明度對于所有的CMBS市場都非常重要。在某些市場，透明度低本身就是一種風險，要想創建真正有效的市場，必須首先克服這種風險。商業抵押證券協會首席執行官多蒂·坎寧安也表示，為了使CMBS更自由地在市場上交易，投資者需要知道地產和債券的業績如何。
CMBS在中國的適用性
CMBS確實具備獨特優勢。與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多員化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力，以及資產負債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時還能使得投資人獲得心儀的風險和回報。隨著國際投資者對中國市場的關注，美國紐約大學房地產學院勞倫斯·朗瓦教授表示，在中國推行CMBS比REITS更容易。同時，商業抵押證券協會首席執行官多蒂坎寧安也給出了一個大膽的推測，中國開展CMBS業務的時間將比人們想象得快——也許就在今后5年內。
2007年中國人民銀行十次提高存款準備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩健轉向適度從緊，由此進入銀根緊縮時代。貨幣政策的緊縮對快速增長的地產業無疑是一場嚴峻考驗。目前，我國房地產市場銀行的貸款總量達到資金需求的75％，其中2～3成的房地產開發貸款以及3～4成的個人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產企業資金來源結構有所變化，如上市企業通過資本市場直接融資占房地產開發資金來源的比重有所上升，但是在近3萬億人民幣的房地產投資中，仍有6～7成資金來自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產公司的融資難度進一步加大。因此，未來地產行業資金來源將經歷結構性調整，而CMBS 無疑成為了地產商關注的焦點。
從房地產市場的角度來看，近幾年中國房地產價格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應該看到這種泡沫主要集中于住宅市場領域，而商業地產尤其是其中的工業地產在中國經濟快速發展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國家的宏觀調控措施其目的也在于穩定住宅市場的價格，但在銀根緊縮的環境下商業地產也存在被錯殺的可能。而CMBS正好可以為商業地產注入新鮮血液，又不違背國家穩定住宅市場的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風險，機構投資者又有了新的投資對象，大力發展CMBS還可以分流在股市和樓市興風作浪的過剩流動性，可謂是有百利而無一害。因此，政府相關部門應加快制度建設，支持、引導CMBS在中國健康、快速地發展。
另外，按照銀監會 2005 年的統計，國內商業銀行個人住房貸款不良率為1％，而商業地產貸款不良率則高達7％。而CMBS是處理不良資產的有效方法。
從國際發展經驗來看， CMBS 所走的資產證券化的大方向不會錯，這已經被大多數國家經驗證明是成功的，而且還有助于我國建立現代化的金融體系。國內的CMBS 要成功發展起來，還需要政府、銀行、保險公司、評級機構等各方積極培育，大力推動，以及健全的法律制度為金融自由化、金融創新保駕護航。
