房地產證券化的本質

房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產證券化是投資者將對物權的占有和收益權轉化為債權或股權。其實質上是物權的債權性擴張。房地產證券化體現的是資產收入導向型融資方式。傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產證券化則是憑借原始權益人的一部分資產的未來收入能力來融資，資產本身償付能力與原始權益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產證券化相比，房地產證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產投資的參與形式多種多樣，如股權式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產項目。所以房地產證券化包括房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。

房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的結構性融資行為。

房地產投資權益的證券化，又稱商業性房地產投資證券化，是指以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權關系轉變為擁有有價證券的債權關系。

房地產證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發，金融機構將其擁有的房地產債權分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款；另一方面是從非金融機構出發，房地產投資經營機構將房地產價值由固定資本形態轉化為具有流動性功能的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產證券化是一種資產收入導向型融資，以房地產抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產市場資金的投融資過程，包括房地產抵押債權證券化和房地產投資權益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場的功能，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業與金融業快速發展。它既是一種金融創新，更是全球性經濟民主化運動的重要組成部分。

房地產證券化的特征

1、基礎資產的法律形式是合同權利。無論是房地產抵押貸款債權的證券化還是房地產投資權益證券化，在證券化過程中，基礎資產都被法律化為一種合同權利。

2、參與者眾多，法律關系復雜。在整個證券化過程中，從基礎資產的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產生縱橫交錯的法律關系網，其涉及面之廣是其他資產證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，SPV（特設機構）和原始權益人的資產轉讓關系，SPV和證券承銷商的承銷關系，還有眾多的中介機構提供的服務而產生服務合同關系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關系，牽涉國家方方面面的法律規定。任何一個法律規定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現在兩個方面，一方面體現在融資結構的設計上。房地產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，通過這個交易結構來實現融資目的。另一方面體現在負債結構上。利用證券化技術進行融資不會增加發起人的負債，是一種不顯示在資產負債表上的融資方法。通過證券化，將資產負債表中的資產剝離改組后，構造成市場化的投資工具，這樣可以提高發起人的資本充足率，降低發起人的負債率。

4、安全系數高。在由其他機構專業化經營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設計，只取決于基礎資產現金流的收入自身，非以發起人的整體信用為擔保，并且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，SPV或者是為證券化特設一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎資產實行專項管理，SPV的經營范圍不能有害于證券化，對基礎資產的現金流收入委托專門的金融機構專款專戶。這種獨特的設計降低了原有的風險，提高安全系數。另外，證券化的信用級別也不受發起人影響，除了取決于自身的資產狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎資產的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產證券本身就根據不同投資者的不同投資喜好設計了品種多樣：性質各異的證券，有過手證券，有轉付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經濟金融部門相比，房地產市場是美國政府干預較深的一個領域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發起設立三大政府代理機構--聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會參與到證券化業務中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規來規范和引導市場的發展：美國政府調整了法律、稅務、會計上的規定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規則替代FAS77規則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產證券化市場受政府政策導向影響大。

房地產證券化的益處

房地產證券化的實現有助于構建良好的房地產產權運行機制。當前，房地產市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風險。實行房地產證券化，可利用證券的流通性，將房地產這一長期資產同市場的短期資金聯系，大大增強資產的流動性，從而增加抗風險的能力。而且，證券使得資產的持有者分散，如果允許保險公司、投資基金、住房公積金參與到房地產金融市場體系中，將有利于整個房地產風險的分散，這對市場的長期發展無疑是有利的。

我國房地產證券化的發展現狀

房地產證券化是當代經濟、金融證券化的典型代表，是一國經濟發展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業發生了重大變化，一直占據金融業主導地位的銀行業面臨著挑戰，而證券化卻在競爭中得到了迅速發展，成為國際金融創新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產證券化成了金融銀行業實踐結構變化和新的國際金融工具創新的主要內容之一。我國目前對于房地產證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產抵押債權證券化的發展現狀

房地產證券化從銀行金融機構的角度看，表現為金融機構出于單純的融資目的，將其擁有的房地產抵押權即債權分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權證券化的發展尚為一片空白。主要表現為：

(1)抵押貸款的規模很小。拿中國建設銀行來講，該行房地產信貸部所經辦的抵押貸款業務僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規模的抵押貸款積累，抵押債權的證券化便難以推行；

(2)我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結構單一，仍處在放貸一還款的簡單循環階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發展。

2、房地產投資權益證券化的發展現狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發育，房地產投資權益證券化也得到了一定程度的發展，并成為我國當前房地產證券化發展的主體格局。主要表現在以下兩個方面：

(1)房地產股票市場的發展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業，其從股票市場上發行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產業。有條件的房地產企業，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統上市。這都為房地產融資業務的進一步擴展創造了極為有利的條件；

(2)房地產債券市場的發展。我國目前的債券市場上，為房地產開發而發行的債券已有兩種：第一種是房地產投資券。第二種是受益債券。如中國農業銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產和工商業等項目。

我國實施房地產證券化的可行性

(一)實施房地產證券化的宏觀環境日趨成熟

1. 國際上房地產證券化的成功經驗。自從1930年美國政府二級抵押貸款市場開拓以來,各市場經濟國家均推出了多樣化且富有彈性的房地產證券化產品。發達國家成熟的經驗對我國房地產證券化的推行有著重要的借鑒意義。

2. 土地產權和房地產產權改革提供了前提條件。隨著土地使用制度改革的不斷深入,用地單位或居民逐步擁有了房地產產權,通過承租國有土地,補交土地出讓金的方式擁有了土地使用權。同時,住房制度的改革使居民通過購買公有住房、微利房、商品房、自建、合建等方式逐步擁有了住房的所有權,為土地和房屋的抵押開辟了道路,也為房地產權益的分割提供了條件,為推廣房地產證券化做了積極的準備。

3. 快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看,我國金融體制改革不斷深化,經濟運行狀況良好,發展勢頭強勁。國民經濟連續幾年保持了7.5%以上的增長率,為房地產證券化創造了一個穩定的宏觀經濟環境。2003年以來,我國房地產投資增速快速下降,但房地產投資額一直處于上升趨勢,總體上呈現出與經濟發展相對應的快速增長特征。同時,國家針對房地產金融領域的違規操作現象,自2001年以來連續出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策,繁榮的房地產市場和規范發展的金融市場為房地產證券化提供了經濟基礎。

(二)初步具備實施房地產證券化的微觀基礎

1. 房地產市場存在巨大資金缺口。1998年住房制度市場化改革以后,城鎮居民長期被抑制的住房需求逐步釋放,投資性的需求在增長。但從房地產市場供給上看,現在我國大多數開發企業不具備雄厚的開發資本,銀行貸款、信托融資、發行企業債券、發行股票并上市、股權投資、產業基金等融資方式均有一定局限性,只有推行房地產證券化,在金融市場上直接向社會大眾融資,才能較好地解決房地產開發資金短缺的矛盾。房地產進入流通領域滿足單位和個人的消費需要,龐大的住房消費市場的資金來源不可能依靠國家財政,也不可能完全依靠銀行,住房消費的直接融資勢在必行,推行房產證券化成為一種必然。

2. 住房抵押貸款證券化業務基本成熟。住房抵押貸款是最容易進行證券化的優質資產之一,其原始債務人信用較高,資金流動性穩定,安全性高,各國的資產證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來,住房抵押貸款不斷上升已經初步形成規模。

3. 龐大的房地產證券化投資需求群體。我國居民擁有大量儲蓄。2005年3月末,我國人民幣儲蓄存款余額12.9萬億元,同比增長15.5%,這樣一個擁有大量結余資金的群體,將為房地產證券化及其上市創造一個必要的市場環境。首先,證券可以根據需要以一定的面額等額分割,可以用較小的數額表現,房地產證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”。其次,房地產證券不僅可以使投資者享受資金在房地產領域運動所產生的增值回報,在有價證券代表有關房地產產權(如持有房地產產權收益憑證)的情況下,這筆資金可以根據需要轉化為房地產的實物消費。

4. 走向規范的資本和證券市場。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架,資本市場的發展不僅為房地產證券提供了市場規模,也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。我國的證券市場也已初具規模,形成了以眾多證券公司組成的證券發行市場和上海、深圳兩地證券交易所、STAQ系統和NET系統為代表的證券交易市場,并且交易的容量和輻射范圍不斷地擴大,硬件和軟件均達到國際先進水平,這就為房地產證券的交易提供了良好的發展空間。

(三)政府的推動

證券化是一種市場行為,但也離不開政府的有力支持。在房地產證券化發展的初期,我國政府也極力推動住房抵押證券化的發展。例如,2005年3月,由中國人民銀行牽頭,發展改革委、財政部、建設部、稅務總局等十部門負責人共同組成了信貸資產證券化業務試點工作協調小組,在國務院直接領導下,具體組織和協調信貸資產證券化的試點工作,分析研究試點工作進展情況,討論有關難點問題并商議解決方案。

我國當前實施房地產證券化的制約因素

(一)體制制約

房地產證券化是發達國家金融創新的產物,其基礎是私有制,房地產產權的細分出售正是私有化的集中體現。而我國所要建立的社會主義市場經濟體制顯然是有別于西方國家的市場經濟體制。從實際情況看,目前我國還不能將大量資金投資于房地產,而是優先用于農業、能源、交通、原材料等短線部門,這就決定了我國所要推行的房地產證券化有一定的范圍限制。況且,我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革,專業銀行商業化、利率市場化、項目業主負責制等舉措正是改革的重大步驟,但是這些目標的真正實現還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國的房地產證券化進程。

(二)法規制約

住房貸款證券化是一項極其復雜的系統工程,將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中,涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等方面的利益。然而,我國現行《證券法》的相關條款中,缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用中的規定,這勢必增加住房貸款證券化的推進難度。同時,在建立風險隔離機制所要借助的相關法律有《破產法》和《信托法》,由于這兩種法規在國內出現的時間還不長,實施過程中難免存在種種困難。

(三)資本市場的制約

現階段,我國的證券市場雖然發展迅速,但仍屬初級階段,市場容量和市場規模十分有限。而房地產證券化品種很多,一經推出勢必會給已經“飽和”的證券市場帶來巨大壓力,這對證券市場的發展很不利。房地產證券化工具多半是依賴于證券交易所進行交易的,房地產證券流通市場要承受證券市場與房地產市場的雙重風險,這更會使其在流通中受阻。

(四)房地產金融一級市場欠發達

西方房地產證券化的規律是:房地產金融一級市場發展到一定程度后,必然要尋求發展二級市場,因為二級市場能解決一級市場發展中面臨的流動性、資金來源、信貸集中性等主要矛盾;二級市場的出現又促進了一級市場的發展。我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發展,尤其是國有四大商業銀行在金融市場上的壟斷地位,決定了我國房地產金融市場以非專業性房地產金融機構的商業銀行為主體。

(五)信用制約

現階段,我國尚無完整意義上的個人信用制度,銀行很難對借款人的資信狀況作出準確判斷,對個人信貸業務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。由于個人流動性大、財務收支狀況難以確定,銀行為了減少信貸風險,只好在貸款方式上嚴格控制,無形中制約了個人信貸業務規模的擴展,而規模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有實際意義的。

(六)技術制約

首先,房地產證券化雖然原理簡單,但真正的實施難點很多。其次,我國現階段的會計與稅收處理遠遠不能滿足房地產證券化進展的需要。怎樣才能避免雙重征稅是一個復雜的問題,不同的會計處理會導致不同的證券化成本與收益,如何設計合理的房地產證券化會計制度將是一個漫長的過程。第三,我國對房地產證券化技術的研究剛剛起步,國內缺乏相關技術人才,房地產證券化具體操作技術尚不成熟,這將成為制約我國房地產證券化進程的重要因素。