月初效應(yīng)的概述

月初效應(yīng)是指證券市場上每個月的前幾個交易日和上個月最后一個交易日的日平均收益率比這個月的其他交易日平均收益率高，且在統(tǒng)計上顯著為正。

1987年Ariel對1963年至1981年間的美國證券指數(shù)進行研究，他將每一個交易月分為兩部分：第一部分是從前一個月的最后一個交易日到本交易月的第九個交易日。第二部分為本月的剩余交易日。然后，他將這兩部分的累計收益率進行比較。結(jié)果表明：正的收益率僅來自于每一交易月的第一部分。1988年Lakonishok和Smidt也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)果，通過分析他們所采集的長達90年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)從前一交易月的最后一個交易日到本交易月的第三個交易日之間的平均收益率尤其高。1990年Ogrlen使用1969年至1986年期間證券價格研究中心編制的價值加權(quán)和平均加權(quán)股票指數(shù)的日收益率對月初效應(yīng)進行了檢驗，他的實證結(jié)果驗證了Lakonishok和Smidt的發(fā)現(xiàn)。1989年Cadsby和Ratner對l0個國家和地區(qū)不同時期的股市進行研究，發(fā)現(xiàn)美國、加拿大、瑞士、西德、英國和澳大利亞等存在月初效應(yīng)，而日本、香港、意大利和法國等不存在月初效應(yīng)。1998年Jaffe和Westerfield研究發(fā)現(xiàn)英國、日本、加拿大和澳大利亞股票市場雖然不存在月初效應(yīng)，但存在月末效應(yīng)，即一個月的最后一個交易日的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。1994年Howe和Wood采用Ariel劃分交易月的方法研究分析了1981年至1991年期間五個太平洋周邊國家和地區(qū)的資本市場的收益率情況，這五個國家和地區(qū)分別是：日本、臺灣、香港、澳大利亞和新加坡，他們發(fā)現(xiàn)在香港和澳大利亞第一部分和第二部分的日平均收益率之間存在著顯著差異。

國內(nèi)學(xué)者對于月初效應(yīng)研究相對較少。劉鳳元、陳俊芳(2004)通過對上海股市的實證分析，認為我國證券市場存在月初效應(yīng)，而不存在半月效應(yīng)。奉立誠(2003)研究表明我國證券市場具有月份效應(yīng)和月初效應(yīng)。從國內(nèi)的研究來看，還存在需要深入研究的地方：第一，樣本的容量不夠大，統(tǒng)計的穩(wěn)定性和可靠性不能保證；第二，由于收益率序列存在波動聚集性，需要考慮收益率的尖峰厚尾特性；第三，中國證券市場月初效應(yīng)的理論解釋。

月初效應(yīng)的基本統(tǒng)計分析

1、數(shù)據(jù)的選取

1993年以前，我國的股票市場處于發(fā)展的初級階段，市場容量小，價格波動劇烈，制度不健全，市場不規(guī)范，將這一時期的數(shù)據(jù)作為分析對象會造成風(fēng)險特征的扭曲，同時由于上證指數(shù)與深成指數(shù)具有很大的相關(guān)性，為此研究所采用的數(shù)據(jù)為1993年1月1日至2006年l2月31日期間上證綜合指數(shù)的每日收盤價。

2、收益率的計算

采用指數(shù)收盤價的對數(shù)計算每日指數(shù)收益率，即：

Rt= ln(Pt/ P(t− 1) (1)

其中Rt表示t日的指數(shù)收益率；Pt表示t日指數(shù)的收盤價。

3、月初效應(yīng)統(tǒng)計分析

我們將一個月的交易日分為兩部分：第一部分是從前一個交易月的最后一天到本月的第六個交易日的收益；第二部分是本月的其它十三個交易日的收益減去本月的最后一個交易日的收益。對樣本期內(nèi)兩部分的收益率分別計算均值、方差和收益波動比(均值與標(biāo)準(zhǔn)差的比)等，具體結(jié)果見表1。

表1月初效應(yīng)基本統(tǒng)計

從上表的統(tǒng)計結(jié)果來看，第一部分的平均收益率明顯比第二部分的平均收益率高，且第一部分的收益波動比也高于第二部分的收益波動比。基本統(tǒng)計結(jié)果顯示上海股票市場可能存在月初效應(yīng)。

月初效應(yīng)的檢驗

由于股票市場受多種因素的影響。因此每個交易日的收益率一般不完全相等。這些差異是由于隨機因素還是由于存在系統(tǒng)的內(nèi)在因素造成的?如果差異在統(tǒng)計上不顯著．則說明是隨機因素造成的不相等，月初效應(yīng)就不存在；反之，如果差異在統(tǒng)計上是顯著的，則說明月初效應(yīng)存在。為了檢驗我國的證券市場是否存在月初效應(yīng)，我們以日收益率作為被解釋變量，引入虛擬變量進行回歸分析。由于收益率序列存在ARCH效應(yīng)，因此建立回歸模型時，我們將隨機擾動項設(shè)定為服從GARCH(1,1)模型的隨機過程。

月初效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Rt= α0 + α1X1 + εt(2)

ε | Ωt− 1～N(0,h) (3)

(4)

其中Rt是上證綜合指數(shù)日收益率；Xt是虛擬變量，即當(dāng)t是第一部分的某天時Xt=1，否則Xt=O；εt是隨即擾動項。在上述模型中，α0代表第二部分的日平均收益率，α1代表第一部分的日平均收益率與第二部分日平均收益率之差。

如果α1顯著不為零，則表明我國證券市場存在月初效應(yīng)。檢驗結(jié)果見表2。

表2月初效應(yīng)檢驗

表2的檢驗結(jié)果表明僅 顯著大于零，說明上海股票市場存在顯著為正的月初效應(yīng)。我們的研究結(jié)果與劉鳳元、陳俊芳的研究結(jié)果略有不同，他們認為上海股票市場存在本月的前四個交易日和上月最后一個交易日的月初現(xiàn)象，主要是樣本的時問段不同和研究方法不一樣。

月初效應(yīng)解釋

依據(jù)我國證券市場的特殊性，對我國證券市場的月初效應(yīng)進行分析，我國證券市場月初效應(yīng)的成因主要有以下幾個方面：

1、信息披露制度和投資者的預(yù)期

從過去的信息披露看，上市公司一般選擇在周末、月初發(fā)布各種消息，監(jiān)管機構(gòu)在月初發(fā)布有關(guān)政策的也比較多。投資者在月初期盼利好消息，在這種心理狀態(tài)的驅(qū)動下，在月初投資者的購買欲望會高于其它交易日，從而推動股價上升，出現(xiàn)正的月初效應(yīng)。

2、市場反應(yīng)過度的滯后性

對于國外成熟的證券市場，價格對消息的反應(yīng)僅需要2天時間。我國證券市場效率相對比較低，股票價格對消息的反應(yīng)也相對需要較長的時間，大約需要5-6天時間。因此，我國證券市場的月初效應(yīng)時間是由上個月的最后一個交易日到本月的第六個交易日，而不是國外證券市場的上個月最后一個交易日到本月的第四個交易日。

3、現(xiàn)金流

我國的工資一般在月初發(fā)放，投資者在月初的現(xiàn)金流相對充裕，進入股市的資金相對較多。因此，月初的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。