什么是SPE

Special Purpose Entities，簡(jiǎn)稱SPE。在證券行業(yè)，SPE指特殊目的實(shí)體、特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)，其職能是購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。

SPE的原始概念來(lái)自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。

SPE的業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格地限定，所以它是一般不會(huì)破產(chǎn)的高信用等級(jí)實(shí)體。SPE在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開工作。

SPE的表現(xiàn)形式

SPE有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。

一般來(lái)說(shuō)，SPE沒(méi)有注冊(cè)資本的要求，一般也沒(méi)有固定的員工或者辦公場(chǎng)所，SPE的所有職能都預(yù)先安排外派給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。SPE必須保證獨(dú)立和破產(chǎn)隔離。SPE 設(shè)立時(shí)，通常由慈善機(jī)構(gòu)或無(wú)關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)擁有，這樣SPE會(huì)按照既定的法律條文來(lái)操作，不至于產(chǎn)生利益沖突而偏袒一方。SPE的資產(chǎn)和負(fù)債基本完全相等，其剩余價(jià)值基本可以不計(jì)。

SPE可以是一個(gè)法人實(shí)體。SPE可以是一個(gè)空殼公司。SPE同時(shí)也可以是擁有國(guó)家信用的中介。

SPE的功能

（一）表外融資。SPE的廣泛運(yùn)用是為公司的表外融資服務(wù)，可以避免舉債和增發(fā)股票兩種方式的缺點(diǎn)。以安然公司為例，20世紀(jì)90年代后期安然以驚人的速度擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，融資和投資巨大，但在短期內(nèi)難以產(chǎn)生充分的收益或現(xiàn)金，這給公司財(cái)管指標(biāo)帶來(lái)很大壓力。舉債融資對(duì)于安然并非上策，因?yàn)榇笮晚?xiàng)目的投資回收期較長(zhǎng)，幾年內(nèi)難以產(chǎn)生足夠付息的現(xiàn)金流來(lái)償還利息。巨額舉債還會(huì)降低安然的債信評(píng)級(jí)，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級(jí)地位至關(guān)重要。通過(guò)增發(fā)新股也不是最優(yōu)選擇。因?yàn)檫@會(huì)稀釋股東權(quán)益，在募集資金項(xiàng)目尚未產(chǎn)生效益的前幾年還會(huì)降低每股收益。很可能基于上述考慮，安然選擇了籌建SPE從事銷售資產(chǎn)和套期交易等活動(dòng)。SPE僅吸收少量的外部權(quán)益性投資者的資金，同時(shí)大規(guī)模向銀行借款或發(fā)行公司債券，這些債務(wù)往往得到安然的擔(dān)保。

（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離。在競(jìng)爭(zhēng)和不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境中企業(yè)創(chuàng)新和拓展業(yè)務(wù)的要求十分旺盛，但這種要求與原有股東利益有時(shí)存在矛盾。例如某從事石油精煉的上市公司處于市場(chǎng)成熟期，經(jīng)營(yíng)和收入比較穩(wěn)定，其股東大多數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。為了未來(lái)，煉油公司有進(jìn)行石油勘探的需要，但是勘探具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能違背現(xiàn)有股東的意愿。為了隔離開發(fā)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，SPE應(yīng)運(yùn)而生，向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者發(fā)行證券融資。煉油公司將采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓給該企業(yè)，同時(shí)保留購(gòu)買權(quán)，如果勘探企業(yè)破產(chǎn)，煉油公司損失的僅僅是其所投入的有限資本。如果煉油公司破產(chǎn)，只要勘探企業(yè)在上和實(shí)質(zhì)上都是獨(dú)立的，煉油公司的債權(quán)人無(wú)權(quán)追償勘探企業(yè)的資產(chǎn)。

（三）經(jīng)營(yíng)租賃。自20世紀(jì)60年代出現(xiàn)以融資為目的的租賃以來(lái)，租賃業(yè)迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)種類也日益繁多。承租人往往反對(duì)將租賃資本化，以提高表面的投資報(bào)酬率和籌資能力。公司通過(guò)發(fā)起設(shè)立的SPE舉債購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備，再租賃給公司使用，很容易回避融資租賃的條款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)租賃的會(huì)計(jì)處理。鑒于此，對(duì)SPE的會(huì)計(jì)規(guī)范起源于租賃業(yè)務(wù)。

（四）資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)出現(xiàn)并迅速發(fā)展。所謂資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收人流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立實(shí)體SPE，由SPE以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所籌集的資金來(lái)支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格。

SPE發(fā)揮上述作用的一個(gè)前提是：SPE不被納入發(fā)起公司的合并報(bào)表的范圍。否則，與發(fā)起公司的交易將因合并而抵消，就喪失了表外融資、隔離風(fēng)險(xiǎn)等功能。因此，SPE會(huì)計(jì)的核心是合并問(wèn)題。

SPE合并會(huì)計(jì)報(bào)表適用的標(biāo)準(zhǔn)

SPE合并會(huì)計(jì)報(bào)表要解決的問(wèn)題是，在滿足何種條件時(shí)，才需要將SPE納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。對(duì)合并會(huì)計(jì)報(bào)表作出專門規(guī)定的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前主要有國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第27號(hào)(IAS27)。IAS27指出，合并財(cái)務(wù)報(bào)表(國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則用語(yǔ))應(yīng)包括所有母公司的子公司。考慮到取得的某子公司可能是為了出售，故而又指出，如果某子公司在取得時(shí)符合劃分為持有以備出售的標(biāo)準(zhǔn)，那么就不應(yīng)納入合并范圍。很明顯，這些規(guī)定中的核心問(wèn)題是如何界定子公司。IAS27指出，子公司是被另一個(gè)實(shí)體控制的實(shí)體(合伙形式等實(shí)體也包括在內(nèi))。

那么，到底又如何來(lái)理解“控制”?IAS27認(rèn)為，控制是一種統(tǒng)馭某個(gè)實(shí)體財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策、并借此從該實(shí)體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取利益的權(quán)利。具體如何體現(xiàn)這種權(quán)利， IAS27采用了描述的方式來(lái)加以說(shuō)明。最為明顯的例子是，擁有對(duì)方一半以上的投票權(quán)被假定為能夠“控制”對(duì)方。而這又很容易讓人理解為母子公司之間應(yīng)存在股權(quán)關(guān)系。毫無(wú)疑問(wèn)，在一般情況下作這種理解是沒(méi)有問(wèn)題的，問(wèn)題出在“非一般情況下”。IAS27對(duì)“非一般情況下”有過(guò)解釋，但并不能滿足實(shí)務(wù)的需要。SPE的合并會(huì)計(jì)報(bào)表問(wèn)題就是其中的重要例子。

1998年6月，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)原理事會(huì)在這方面所做的一項(xiàng)出色工作，就是公布了一項(xiàng)SIC12(該解釋公告是安然事件后，人們用來(lái)攻擊美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則GAAP偏重規(guī)則導(dǎo)向而國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則偏重原則導(dǎo)向的重要例證)。 SIC12認(rèn)為，如果實(shí)體實(shí)質(zhì)上控制了SPE，則應(yīng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍。顯然，SIC12是沿用了IAS27的合并范圍確定原則。問(wèn)題是，SPE相對(duì)要特殊而難以捉摸一些，因而不能簡(jiǎn)單地套用IAS27的規(guī)定，而應(yīng)綜合地考慮各種相關(guān)因素。基于實(shí)務(wù)中SPE的各種“真實(shí)情況”，在考慮是否應(yīng)將SPE 納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍時(shí)，SIC12提出了如下應(yīng)著重考慮的因素：

(一)經(jīng)營(yíng)因素

SPE的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)質(zhì)上是由 SPE“替”編制合并會(huì)計(jì)報(bào)表的實(shí)體(報(bào)告實(shí)體)為之。也就是說(shuō)，報(bào)告實(shí)體按其特定經(jīng)營(yíng)需要，直接或間接地設(shè)立某個(gè)SPE。比如，設(shè)立一個(gè)SPE主要為報(bào)告實(shí)體籌措長(zhǎng)期資金以支撐其持續(xù)的、核心的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；又比如，設(shè)立一個(gè)SPE來(lái)對(duì)外提供商品或勞務(wù)，而這些商品或勞務(wù)如SPE不提供，那么報(bào)告實(shí)體就得自己提供。

(二)決策因素

表面上，報(bào)告實(shí)體對(duì)SPE沒(méi)有決策權(quán)或?qū)PE的資產(chǎn)不能加以控制。但實(shí)質(zhì)上，SPE的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)往往為報(bào)告實(shí)體擁有。報(bào)告實(shí)體對(duì)SPE所擁有的這種權(quán)利通常表現(xiàn)在可以單方面地終止SPE、改變SPE的章程或規(guī)章制度、否決提議改變SPE的章程或規(guī)章制度等。

(三)獲益因素

在某些情況下，報(bào)告實(shí)體設(shè)立SPE可能確實(shí)不是為了其自身的利益。比如，設(shè)立一項(xiàng)完全的公益信托便是如此。但在絕大多數(shù)情況下，報(bào)告實(shí)體通過(guò)某項(xiàng)合同、協(xié)議、信托契約或其他安排等，實(shí)質(zhì)上可以獲取SPE的大多數(shù)利益。比如，報(bào)告實(shí)體有權(quán)通過(guò)分配，獲取SPE創(chuàng)造的大部分未來(lái)凈現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)或其他經(jīng)濟(jì)利益。又比如，報(bào)告實(shí)體可以在將來(lái)SPE的余剩權(quán)益分配或清算時(shí)獲得大部分的余剩權(quán)益。這種獲益權(quán)的存在往往表明報(bào)告實(shí)體對(duì)SPE控制的存在。

(四)風(fēng)險(xiǎn)因素

任何交易均有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)因素在判斷合并報(bào)表范圍時(shí)是值得關(guān)注的重要方面。通常，報(bào)告實(shí)體直接或間接地通過(guò)SPE來(lái)給外部投資者提供擔(dān)保或信用保護(hù)，而 SPE的幾乎所有資本均由這些外部投資者提供。正因?yàn)橛袚?dān)保的存在，報(bào)告實(shí)體保留了余剩或所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，而外部投資者因承受了有限的風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而實(shí)際上成了一個(gè)放款者。不能終止確認(rèn)的資產(chǎn)證券化交易便是這方面的例子。

資產(chǎn)證券化的中心環(huán)節(jié)——SPE

特殊目的機(jī)構(gòu)SPE（Special Purpose Entities）在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中處于一個(gè)核心的地位，而SPE能否有效的發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问健PE法律形式的選擇是證券化基礎(chǔ)環(huán)節(jié)——破產(chǎn)隔離機(jī)制首先要解決的問(wèn)題。

一、SPE法律形態(tài)的確定是我國(guó)資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization）是20世紀(jì)70年代從美國(guó)發(fā)展起來(lái)的一種新型融資方式。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒(méi)有一個(gè)確定的法律含義。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者使用較廣泛的定義是：資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收帳款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化是債權(quán)憑證的出售，該債權(quán)憑證代表一種獨(dú)立的有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合的所有利益，這種交易被架構(gòu)成減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。

資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制中最核心的設(shè)計(jì)是其風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制最具有典型的設(shè)計(jì)是設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)SPE（Special Purpose Entities）。SPE是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，它在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人（即發(fā)起人）處購(gòu)買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購(gòu)買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。對(duì)于它的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPE不僅通過(guò)一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問(wèn)題，關(guān)鍵的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。

SPE在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中處于一個(gè)核心的地位，而SPE能否有效的發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于根據(jù)資產(chǎn)證券化實(shí)施國(guó)家的法律體系、稅收制度、會(huì)計(jì)制度及證券市場(chǎng)發(fā)育程度等因素選擇適當(dāng)?shù)姆尚问健Ｒ虼耍P者認(rèn)為，SPE法律形式的選擇是證券化基礎(chǔ)環(huán)節(jié)——破產(chǎn)隔離機(jī)制首先要解決的問(wèn)題。我國(guó)已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化方面的嘗試，并且已經(jīng)有了數(shù)個(gè)成功的證券化案例。但在這些案例中，發(fā)起人都是在境外設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，其主要原因就在于現(xiàn)行的法律制度未能對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式有明確規(guī)定。如何通過(guò)法律建立適合我國(guó)國(guó)情的SPE法律形式，就成為我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二、SPE的各種法律形態(tài)研究

參照各國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐和相關(guān)立法，SPE的法律形態(tài)主要有信托、公司、有限合伙三種。

（一）信托形式

1、信托形式特殊目的機(jī)構(gòu)的概況

信托是一種起源于英美的制度設(shè)計(jì)，其基本含義是“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行個(gè)管理或者處分的行為。”從信托法上來(lái)看，信托主要有以下這些特征：（1）信托是為他人管理、處分財(cái)產(chǎn)的一種法律安排；（2）是委托人向受托人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)或財(cái)產(chǎn)處分權(quán)，受托人成為名義上的所有人；（3）受托人是對(duì)外唯一有權(quán)管理、處分信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的人；（4）受托人的任務(wù)的執(zhí)行、權(quán)利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。從其運(yùn)行機(jī)制上來(lái)看，應(yīng)當(dāng)遵循兩個(gè)最基本的法律原則：一是信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉(zhuǎn)移給受托人的財(cái)產(chǎn)就成為信托財(cái)產(chǎn)，所有權(quán)由受托人取得，但信托財(cái)產(chǎn)本身及其產(chǎn)生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。即在法律上，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及收益人三方自有財(cái)產(chǎn)相分離，運(yùn)作上必須獨(dú)立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權(quán)人的追索。

以信托形式建立的SPE被稱為特殊目的信托（SPT，special purpose trust），其在英美法中歸屬于普通法上的商業(yè)信托（business trust），這種信托運(yùn)行機(jī)制是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPT成立信托關(guān)系后，由SPT向發(fā)起人發(fā)行代表政權(quán)化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益證書，然后由發(fā)起人將受益證書出售給投資者。在資產(chǎn)證券化操作中的信托關(guān)系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的銀行、信托機(jī)構(gòu)等營(yíng)業(yè)組織；信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的持有人。

2、我國(guó)情況分析

截止1995年3，全國(guó)具有法人資格的信托機(jī)構(gòu)達(dá)392家，總資產(chǎn)達(dá)6000多億元，大概占全部金融資產(chǎn)的百分之十。信托業(yè)的發(fā)展彌補(bǔ)了我國(guó)傳統(tǒng)單一銀行信用的不足，為利用社會(huì)閑散資金，引進(jìn)外資，拓展投資渠道，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提供良好的途徑。由于歷史的原因，信托投資公司熟悉貸款業(yè)務(wù)，與銀行保持良好的關(guān)系；從事證券承銷業(yè)務(wù)，對(duì)政券時(shí)常比較熟悉。某些由地方財(cái)政、政府職能部門、銀行全資設(shè)立的信托投資公司有一定的官方身份，對(duì)于政策性較強(qiáng)的不良資產(chǎn)、住房抵押貸款的證券化有著獨(dú)特的意義。同時(shí)，我國(guó)政府自1998年對(duì)信托業(yè)開展整頓以來(lái)，信托投資公司進(jìn)行了大規(guī)模的關(guān)停并轉(zhuǎn)，保留下來(lái)的少量信托投資公司，大多由地方財(cái)政控制，資本金充足，資金結(jié)構(gòu)合理，資信比較高，特別是中國(guó)國(guó)際信托投資公司還在國(guó)際金融市場(chǎng)有一定的影響，在國(guó)外發(fā)行過(guò)很多證券，是我國(guó)最早引進(jìn)外資的窗口。因此某些信托投資公司有條件成為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。

在我國(guó)采取信托形式的特殊目的機(jī)構(gòu)還會(huì)遇到以下問(wèn)題：

首先，我國(guó)于2001年頒布了《信托法》，該法將信托定義為：“委托人基于受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理和處分的行為。”《信托法》并未承認(rèn)受托人對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響，這對(duì)于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的特殊目的機(jī)構(gòu)而言，是難以接受的。

其次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)，《信托法對(duì)此并無(wú)明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒(méi)有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過(guò)發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款，籌集資金。這就使我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化過(guò)程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。

再次，2002年6月中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得發(fā)行債券，也不得舉借外債。”這就從經(jīng)營(yíng)范圍中限制了信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券，而特殊目的機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)就是發(fā)行證券并償付證券本息。由此看來(lái)，依照我國(guó)現(xiàn)行法律，特殊目的機(jī)構(gòu)難以采取信托形式。

（二）公司形式

1、公司形式特殊目的機(jī)構(gòu)的概況

在英美法系中，公司是指由法律賦予其存在，并與發(fā)起人、董事和股東截然分開的法人團(tuán)體，公司可分為營(yíng)利為目的的商事公司和發(fā)展慈善、宗教、教育等事業(yè)的非營(yíng)利公司。作為特殊目的機(jī)構(gòu)的公司只能是商事公司。以美國(guó)為例，公司的形式主要包括普通公司、S公司和有限責(zé)任公司等。

普通公司從稅收角度看，必須按聯(lián)邦所得稅法C章的規(guī)定繳納所得稅，所以普通公司也被稱為“C公司”。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求C公司作為特殊目的公司時(shí)應(yīng)滿足以下條件：公司至少有一名獨(dú)立董事；在特殊目的公司進(jìn)行提交破產(chǎn)申請(qǐng)、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改公司章程等重大活動(dòng)時(shí)，必須得到包括獨(dú)立董事在內(nèi)的所有董事的一致同意；特殊目的公司不能被合并。

S公司是指那些選用聯(lián)邦所得稅法S章的規(guī)定，以避免以實(shí)體身份繳納聯(lián)邦所得稅的公司。S公司本身受若干規(guī)章和條件的限制，如股東數(shù)目不得超過(guò)35人，股東不得是公司和非本國(guó)國(guó)籍的非居民等，這就限制了S公司成為特殊目的公司的可能。

有限責(zé)任公司以某些特殊的形式經(jīng)營(yíng)，它在責(zé)任方面像普通公司，在稅收方面又像S公司。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求有限責(zé)任公司作為特殊目的公司應(yīng)滿足下列條件：有限責(zé)任公司至少有一名股東是破產(chǎn)隔離的主體，通常為特殊目的公司；特殊目的公司在進(jìn)行提交破產(chǎn)申請(qǐng)、解體、清算、合并、兼并、出售大量公司資產(chǎn)、改組公司組建文件時(shí)必須得到包括公司獨(dú)立董事在內(nèi)的董事的一致同意；有限責(zé)任公司不能被合并；一般要求稅收意見書，以確認(rèn)有限責(zé)任公司是以合伙而不是以公司的身份納稅；在稅法許可的條件下，組建文件應(yīng)該規(guī)定，在某一古董資不抵債時(shí)，只要其余股東的大多數(shù)同意，有限責(zé)任公司就會(huì)繼續(xù)存在。如果其他股東不同意有限責(zé)任公司繼續(xù)存在，則組建文件必須規(guī)定：有限責(zé)任公司只有在獲得評(píng)級(jí)證券持有者的同意后，才能對(duì)抵押品進(jìn)行清算。

2、我國(guó)情況分析

大陸法系的公司分為五種：有限責(zé)任公司、股份有限公司、無(wú)限責(zé)任公司、兩合公司和股份兩合公司。我國(guó)《公司法》只承認(rèn)前兩種形式。我國(guó)的有限責(zé)任公司指由不超過(guò)一定人數(shù)（50人以下）的股東出資組成，每個(gè)股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)為限對(duì)其債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。我國(guó)對(duì)有限責(zé)任公司的立法較完善，特殊目的機(jī)構(gòu)可采用此形式。這里有幾種情況可作詳細(xì)分析。

一種情況是國(guó)有獨(dú)資公司。如美國(guó)有政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，香港有按揭證券公司。這些做法可以借鑒。我們也可以設(shè)立一個(gè)由政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為購(gòu)買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。其首筆注冊(cè)資金由政府撥專項(xiàng)資金投入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金，所募資金專門用于購(gòu)買住房抵押貸款。這種模式應(yīng)以《公司法》中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，依照《公司法》，國(guó)有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格。因此，此模式很具有現(xiàn)實(shí)性和可操作性，基本上不存在法律障礙。

尤其需要指出的是，為借鑒亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)國(guó)企改革，我國(guó)在1999年分別成立了中國(guó)信達(dá)、長(zhǎng)城、東方、華融四家資產(chǎn)管理公司。資產(chǎn)管理公司是國(guó)務(wù)院下屬的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)，他們從四家國(guó)有商業(yè)銀行中分離出來(lái)，又獨(dú)立于四家國(guó)有商業(yè)銀行，其100億元資本金全部由財(cái)政部。有人認(rèn)為可以將現(xiàn)在的四大國(guó)有投資公司直接作為特殊目的機(jī)構(gòu)，其實(shí)這是對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)法律性質(zhì)的誤解，二者并不具有兼容性。主要體現(xiàn)在：

（1）從設(shè)立目的看，資產(chǎn)管理公司是為了化解各國(guó)有專業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，該信貸風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為不良信貸資產(chǎn)所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)；而特殊目的機(jī)構(gòu)將原始權(quán)益人不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)以證券的形式發(fā)行，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，盤活原始權(quán)益人的資金，實(shí)現(xiàn)資本的充足率。

（2）從發(fā)行證券項(xiàng)下資產(chǎn)的性質(zhì)看，資產(chǎn)管理公司發(fā)行的證券是以其自身整體資產(chǎn)和信用做擔(dān)保；而特殊目的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的住房抵押債券則是以特定化的所謂的證券化資產(chǎn)做擔(dān)保（支撐）。

（3）從存續(xù)期間來(lái)看，目前資產(chǎn)管理公司是永續(xù)性企業(yè)，而特殊目的機(jī)構(gòu)的存續(xù)期間往往與發(fā)行住房抵押債券的期間相當(dāng)。

另一種情形是由商業(yè)銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，由發(fā)起人（如銀行）設(shè)立一個(gè)附屬融資子公司來(lái)?yè)?dān)任特殊目的機(jī)構(gòu)的情形是很常見的。商業(yè)銀行設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)有很多優(yōu)勢(shì)，比如能避免在貸款出售上的煩瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)、討價(jià)還價(jià)問(wèn)題，簡(jiǎn)化資產(chǎn)證券化的部分程序，還能從資產(chǎn)證券化中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但是，我國(guó)的商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)上有限制。《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”《證券法》和《信托法》也規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理。”這樣，我國(guó)的商業(yè)銀行目前不能投資于非銀行的金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為主要業(yè)務(wù)的特殊目的機(jī)構(gòu)的控股股東。而且，商業(yè)銀行設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，而非資產(chǎn)證券化運(yùn)作。特殊目的機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系還可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”和真正的“破產(chǎn)隔離”，證券投資者的利益容易受到侵害。另外這種方式特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響，增加信用增級(jí)的開支。因此，我認(rèn)為，不宜由商業(yè)銀行出資設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。

我國(guó)公司法承認(rèn)的另一種形式是股份有限公司。它是指全部資本分成等額股份，股東以其所持股份對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。由于我國(guó)公司法對(duì)于設(shè)立股份有限公司的要求較高，注冊(cè)資本要達(dá)到5000萬(wàn)元人民幣，并要遵守公眾公司信息披露的問(wèn)題，且設(shè)立手續(xù)煩瑣，成本耗費(fèi)巨大，審批程序復(fù)雜，從經(jīng)濟(jì)效益上考慮不適宜采取這種方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。

我國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形態(tài)會(huì)遇到以下障礙：

首先，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國(guó)《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還必須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件。尤其是我國(guó)一人公司的規(guī)定較嚴(yán)格，只容許國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和外商投資企業(yè)中的一人公司存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。

其次是發(fā)行主體的資格。我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過(guò)有關(guān)部門的審批和核準(zhǔn)。《公司法》對(duì)公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國(guó)公司法的要求。可見，在當(dāng)前的法律框架下，特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)的法律相沖突，無(wú)法直接依照上述法律法規(guī)發(fā)行資產(chǎn)化證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的資產(chǎn)化證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無(wú)法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。

（三）有限合伙形式

1、有限合伙形式的特殊目的機(jī)構(gòu)概況。

有限合伙由一個(gè)以上的普通合伙人與一個(gè)以上的有限合伙人組成。普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營(yíng)管理，只根據(jù)出資額享受利潤(rùn)，承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有限責(zé)任。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般要求特殊目的機(jī)構(gòu)有限合伙滿足以下條件：有限合伙至少有一個(gè)普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實(shí)體，通常是特殊目的公司；在進(jìn)行提交破產(chǎn)申請(qǐng)、解體、清算、合并、兼并、出售公司大量資產(chǎn)、修改有限合伙協(xié)議等活動(dòng)時(shí)，必須得到破產(chǎn)隔離的普通合伙人的同意；如果普通合伙人不止一個(gè)，那么有限合伙協(xié)議應(yīng)規(guī)定，只要有一個(gè)普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會(huì)繼續(xù)存在，而不會(huì)解體；一般要求特殊目的機(jī)構(gòu)有限合伙不能被合并。

2、我國(guó)情況分析。

我國(guó)已經(jīng)于1997年頒布了《合伙企業(yè)法》。提交全國(guó)人大常委會(huì)審議的《合伙企業(yè)法》（草案）中曾規(guī)定有限合伙，但審議中以“問(wèn)題比較復(fù)雜”等理由否定了關(guān)于有限合伙的規(guī)定。另外，一般認(rèn)為，英美法系的有限合伙與大陸法系的兩合公司較為一致，但我國(guó)《公司法》未規(guī)定兩合公司的形式。所以，以次形式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)在目前的中國(guó)沒(méi)有法律依據(jù)。

三、我國(guó)SPE法律形態(tài)的選擇

從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度，我國(guó)可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的機(jī)構(gòu)。因?yàn)椋偕髅艿闹贫榷紵o(wú)法防止機(jī)會(huì)主義的發(fā)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求。而且市場(chǎng)鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在各自的發(fā)展中會(huì)不斷的出現(xiàn)問(wèn)題，同樣也會(huì)找出不同的解決辦法來(lái)完善自我。

就特殊目的機(jī)構(gòu)的信托型模式，筆者認(rèn)為，我國(guó)學(xué)者應(yīng)當(dāng)走出“一物一權(quán)”的藩籬，從更務(wù)實(shí)的角度勇敢承認(rèn)信托權(quán)是一種新型的權(quán)利形態(tài)，不能再用以前陳舊的物權(quán)觀念來(lái)套用。對(duì)于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實(shí)，我們也可采用以《信托法》的特別法形式來(lái)規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)的信托模式，從而保證特殊目的機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。