不良資產(chǎn)證券化
不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展
就其含義而言，不良資產(chǎn)證券化就是資產(chǎn)擁有者將一部分流動(dòng)性較差的資產(chǎn)經(jīng)過一定的組合，使這組資產(chǎn)具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，再經(jīng)過提高信用，從而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上流動(dòng)的證券的一項(xiàng)技術(shù)和過程。
不良資產(chǎn)證券化(NPAS)包括不良貸款(NPL)、準(zhǔn)履約貸款(SPL)、重組貸款、不良債券和抵債資產(chǎn)的證券化。NPAS已有二十多年的歷史,以美國、意大利、日本和韓國最為活躍,這些國家的共同特點(diǎn)是都曾經(jīng)深受銀行體系壞帳的困擾。美國的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司(RTC)為解決儲(chǔ)蓄貸款系統(tǒng)的不良資產(chǎn)于十九世紀(jì)八十年代末推出“N”系列計(jì)劃,首開NPAS先河,美國成為NPAS的最大發(fā)起國,占全球發(fā)行總額的一半以上,并對(duì)NPAS 交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估、資產(chǎn)管理、債券評(píng)級(jí)等方面的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化起決定作用。意大利為了解決不良貸款問題于1999年4月通過證券法,并允許對(duì) NPAS產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷。
自1997年8月至今,意大利已發(fā)行了32筆、98.4億歐元的不良資產(chǎn)支持證券,是全球第二大NPAS市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)之后,金融系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)成為拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、影響銀行業(yè)穩(wěn)定的雞肋。以日本、韓國為代表的政府與銀行體系開始尋求以資產(chǎn)證券化作為解決不良資產(chǎn)、進(jìn)行財(cái)務(wù)重組問題的手段。日本為此制定并幾度修改證券法、SPC法、投資信托法,調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度,從1999年底發(fā)行第一筆不良資產(chǎn)支持證券后,日本成為第三大NPAS市場(chǎng),處置的多為受泡沫經(jīng)濟(jì)影響的房地產(chǎn)抵押貸款。韓國NPAS最先由韓國資產(chǎn)管理公司(KAMCO)開始。截止到 2001年底,KAMC0通過發(fā)行ABS處置的不良資產(chǎn)占14%,總計(jì)8萬億韓元,回收率為51.75%。印度、臺(tái)灣和馬來西亞都制定了專門的資產(chǎn)證券化法案,成為亞洲不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的后起之秀。
不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的演化趨勢(shì)及發(fā)展特點(diǎn)
(1)資產(chǎn)證券化對(duì)于一國的法律、會(huì)計(jì)、稅收制度有特殊要求,在經(jīng)歷了金融或銀行業(yè)危機(jī)的國家或地區(qū)(尤其是亞洲地區(qū)),不良資產(chǎn)處置的需要成為推動(dòng)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化市場(chǎng)及其制度建設(shè)的主要?jiǎng)恿ΑPAS的發(fā)展取決于各國對(duì)解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度。
(2)NPAS具有階段性的發(fā)起主體。初期以政府支持的重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)發(fā)起為主,如美國的RTC,韓國的KAMCO,日本的RCCJ,泰國的FSRA,但這類機(jī)構(gòu)具有階段性。隨著各國證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善,商業(yè)性NPAS成為市場(chǎng)主體。其中商業(yè)銀行對(duì)自有不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化稱為直接不良資產(chǎn)證券化(direct NPA securitization),專業(yè)投資銀行同時(shí)收購多家銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化稱為委托證券化(principalled NPA securitization)。
(3)受發(fā)起主體演變影響,NPAS從融資證券化向表外證券化形式轉(zhuǎn)變。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率指標(biāo)等方面的壓力,只需盡快回收資金,達(dá)到融資目的。如KAMCO的大部分NPAS中,最終風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行保留。商業(yè)性NPAS對(duì)不良資產(chǎn)剝離的要求更為迫切。事實(shí)上如果只需融資,銀行不必對(duì)不良資產(chǎn)證券化,對(duì)正常信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化所需的交易成本和融資成本更低。
(4)NPAS交易結(jié)構(gòu)不斷完善,能更有效地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對(duì)稱性,適應(yīng)處置手段的多樣性,從而使可證券化的不良資產(chǎn)類型擴(kuò)大。
(5)逐漸培育、形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。歐美機(jī)構(gòu)投資者成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力和推動(dòng)力,促進(jìn)了國內(nèi)投資者的培育和當(dāng)?shù)匦庞铆h(huán)境的改善,也促使不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸降低。
(6)形成了專門針對(duì)NPAS的價(jià)值評(píng)估、證券評(píng)級(jí)、資產(chǎn)管理人評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。外資機(jī)構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。
不良資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)多樣,但并非所有結(jié)構(gòu)都適合不良資產(chǎn)在信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流和流動(dòng)性上的特殊性,NPAS常用的基本交易結(jié)構(gòu)有三種:商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)(Commercial Mortgage Backed Security，CMBS結(jié)構(gòu))、抵押貸款債務(wù)證券結(jié)構(gòu)(Collateralized Debt 0bligation，CDO結(jié)構(gòu))、清算信托結(jié)構(gòu)(Liquidation Trust Structure，LT結(jié)構(gòu))。
1.CMBS結(jié)構(gòu)
20世紀(jì) 90年代初期,RTC采用CMBS模式發(fā)行了140億美元的與商用房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款支持證券,并首次引入浮動(dòng)利率債券、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式,促進(jìn)了全球CMBS市場(chǎng)的迅速發(fā)展,不少銀行也采用該結(jié)構(gòu)對(duì)與房地產(chǎn)有關(guān)的重組貸款、準(zhǔn)不良貸款和抵債資產(chǎn)進(jìn)行證券化,推進(jìn)了CMBS結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步演化。相對(duì)于住宅按揭貸款證券化(RMBS),CMBS結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)為:
(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以商業(yè)房產(chǎn)或多單位住房按揭貸款、與房地產(chǎn)有關(guān)貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的房地產(chǎn)(包括抵債房產(chǎn))為主。資產(chǎn)池現(xiàn)金流包括貸款利息、計(jì)劃分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房產(chǎn)變現(xiàn)收入。因貸款有限制早償機(jī)制(12),且CMBS多通過利率掉期對(duì)沖利率變動(dòng)引致的提前還款,因此影響現(xiàn)金流的主要是信用風(fēng)險(xiǎn),還款資金來自于房產(chǎn)租金或變現(xiàn)收入,受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、房產(chǎn)位置、用途、承租人信譽(yù)等因素影響不穩(wěn)定,違約后銀行對(duì)房產(chǎn)外的其它資產(chǎn)無追索權(quán)。
(2)采取多層高級(jí)-次級(jí)結(jié)構(gòu),每一層證券均由所有比其更低級(jí)的證券提供信用增強(qiáng)。高級(jí)證券預(yù)期期限短于次級(jí)證券,實(shí)際期限不確定。本息采取DPP序列支付(sequential payment)方式:高級(jí)債券利息→次級(jí)債券利息→高級(jí)債券本金→次級(jí)債券本金。現(xiàn)金流不能繼續(xù)投資于新的貸款。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為氣球型按揭 (balloon mortgage),本息集中在后期支付(14),因此債券前期攤銷量小(甚至不攤銷)(15),按月或季付息。
(3)利益轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)(shifting Interest structure)
—— 利息可以設(shè)計(jì)成對(duì)所有層次債券同時(shí)支付,或按高級(jí)-次級(jí)順序支付;貸款預(yù)定還本額按債券余額比例在高級(jí)-次級(jí)結(jié)構(gòu)中分配。提前支付、違約房產(chǎn)清算收入等非預(yù)定現(xiàn)金流向高級(jí)債券進(jìn)行傾斜支付,使高級(jí)債券的次級(jí)率(信用增強(qiáng)率)提高:將非預(yù)定現(xiàn)金流入的全部高級(jí)債券部分(按上一期高級(jí)債券在總債券余額中的比例計(jì)算)、次級(jí)債券部分(按上一期次級(jí)債券在總債券余額中的比例計(jì)算)的一定比例分配給高級(jí)債券,在最初幾年比例可能為100%,之后隨時(shí)間降低,轉(zhuǎn)移比例為零后,按債券比例分配。
—一貸款違約損失按照次級(jí)-高級(jí)順序依次核銷債券本金,最低級(jí)債券為“最先損失級(jí)”(first- losstranche);低級(jí)債券注銷后不能重新進(jìn)入流通;損失分配導(dǎo)致各級(jí)債券余額及其比例產(chǎn)生變化,下一期利息也隨之調(diào)整。如在85/11/4的高級(jí)-次級(jí)結(jié)構(gòu)中,如10%的貸款發(fā)生違約,其中收回4%,損失6%,則最低級(jí)和部分次低級(jí)證券退出流通,新結(jié)構(gòu)比例為81/9。如果提前還本和違約損失很大,則高級(jí)證券很快得到本金償付、低級(jí)證券很快注銷,兩者期限都可能最不穩(wěn)定。
——采用現(xiàn)金儲(chǔ)備、對(duì)某一級(jí)別債券提供本息擔(dān)保、服務(wù)機(jī)構(gòu)預(yù)付 (Servicer Advances)的方式提供流動(dòng)性和信用支持。后者是指由于貸款拖欠而無法支付計(jì)劃付款額時(shí),由服務(wù)機(jī)構(gòu)提供預(yù)付款。違約房產(chǎn)清算收入先償還服務(wù)機(jī)構(gòu)預(yù)付款及其利息,再按先息后本支付給投資者。
——由專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)決定違約后房產(chǎn)和貸款的處置,如貸款重組、取消房產(chǎn)贖回權(quán)、變賣房產(chǎn),或繼續(xù)經(jīng)營,甚至轉(zhuǎn)換用途以取得更大的回收值。
(4) 高級(jí)-次級(jí)超額抵押結(jié)構(gòu)(Sr-Sub OC Structure)為高級(jí)債券提供更強(qiáng)的信用增強(qiáng),1997年引入后便取代了利益轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu):由抵押資產(chǎn)價(jià)值大于債券本金提供初始超額抵押(over- collaterallization)；由多余現(xiàn)金流(excess cash flow)提供進(jìn)一步超額抵押。剩余利息(excessspread)、提前還本、以及違約房產(chǎn)清算額統(tǒng)稱為多余現(xiàn)金流,全部用于高級(jí)債券的依次提前還本,這導(dǎo)致超額抵押比例逐漸升高;一定期限(如三年)或次級(jí)債券比例達(dá)到一定水平(如最初比例的2倍)后,多余現(xiàn)金流在彌補(bǔ)資產(chǎn)損失后釋放給余值持有人;該結(jié)構(gòu)仍然對(duì)損失按低級(jí)-高級(jí)順序分配。
(5)0%超額抵押高級(jí)-次級(jí)結(jié)構(gòu)避免了次級(jí)債券的提早退出,保證債券本息的穩(wěn)定:
—— 多余現(xiàn)金流首先彌補(bǔ)當(dāng)期損失,再用于沖回前期已注銷的低級(jí)債券,剩余部分支付高級(jí)債券本金。如當(dāng)期損失不足以被多余現(xiàn)金流抵消,則注銷最低級(jí)的債券。這種結(jié)構(gòu)已逐漸模糊本金和利息在債券支付上的界限,不再局限于利息收入支付債券利息,本金回收支付債券本金的做法。同時(shí),通過當(dāng)期和跨期收入與損失的軋差,避免債券現(xiàn)金流和期限結(jié)構(gòu)受單個(gè)資產(chǎn)回收損失或盈利的影響而帶來太大的不確定性。
——由發(fā)起人持有的股權(quán)形式的余值索取權(quán)對(duì)債券提供進(jìn)一步信用增強(qiáng)。這尤其適合于不按面值發(fā)行、最終回收額可能高于預(yù)期值的證券(尤其是NPAS)。股權(quán)起到了現(xiàn)金流波動(dòng)的緩沖器作用:基礎(chǔ)資產(chǎn)損益體現(xiàn)在股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)上,貸款違約損失基本能由股權(quán)全部吸收,延遲損失分配,盡量避免了較低級(jí)債券的提早退出。這使得一定程度的損失發(fā)生后仍能維持穩(wěn)定的交易結(jié)構(gòu)比例 (18)。
2.CDO結(jié)構(gòu)
最早利用CDO結(jié)構(gòu)進(jìn)行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank將高風(fēng)險(xiǎn)債券和貸款進(jìn)行證券化。2000年12月,Fleet Boston Corp.私募發(fā)行了由超過15億美元違約貸款和問題貸款支持證券ArkCLO 2000-1。此后CDO被廣泛作為NPAS的主要結(jié)構(gòu)。CDO適應(yīng)了銀行進(jìn)一步將無房產(chǎn)抵押、擔(dān)保或無擔(dān)保的商業(yè)貸款、循環(huán)信用、債券等異質(zhì)不良信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的要求。據(jù)統(tǒng)計(jì),為達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、套利和提高盈利能力的目的,目前美國銀行的所有新增非投資級(jí)貸款的40%都通過CDO形式被證券化出售,韓國資產(chǎn)管理公司的NPAS也多采用CDO結(jié)構(gòu)。CDO的特點(diǎn)在于:
(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以無抵押貸款為主,數(shù)量在100-200筆左右;現(xiàn)金流更不穩(wěn)定,多數(shù)為到期一次還本付息,甚至沒有確定的到期日(如循環(huán)信用貸款);種類繁雜,相互在借款人、地點(diǎn)、行業(yè)、貸款類型等方面不具相關(guān)性;信用風(fēng)險(xiǎn)取決于借款人的個(gè)性化特征和單筆貸款類型；違約后不以處置房產(chǎn)為主,需要采取多種追償手段(21),回收難度更大。
(2)絕大部分 CDO以私募方式發(fā)行。根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)管理方式,CDO的基本結(jié)構(gòu)分為現(xiàn)金流CDO和市場(chǎng)價(jià)值CDO。現(xiàn)金流CDO是用基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還證券的本息,適合于在回收或債權(quán)到期前有一定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)。市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是用出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金流來償還證券本息,適合于到期前現(xiàn)金流不多,現(xiàn)金回收主要取決于資產(chǎn)變現(xiàn)所得的資產(chǎn)。部分CDO會(huì)設(shè)立再投資期(通常為證券發(fā)行后的最初三到五年),允許將基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行再投資,只要資產(chǎn)池能繼續(xù)滿足某些指標(biāo)(如超額抵押測(cè)試等)。再投資期過后為分期還本期。
(3)現(xiàn)金流CDO根據(jù)發(fā)起人動(dòng)機(jī)分為套利CDO(委托證券化的一種)(22)、表外交易CDO(直接證券化的一種)(23),根據(jù)結(jié)構(gòu)差異分為現(xiàn)金結(jié)構(gòu)和合成結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金結(jié)構(gòu)——通過發(fā)行證券所得的現(xiàn)金來購買資產(chǎn)。合成CDO一—發(fā)起銀行不是將資產(chǎn)而是將貸款中的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到SPV,從而轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。所募資金不轉(zhuǎn)移給發(fā)起人,而是投資于AAA級(jí)債券以保證投資者的本金償付,同時(shí)由SPV向發(fā)起銀行出售信用違約掉期合約。如不發(fā)生違約,投資者能得到掉期費(fèi)加上AAA級(jí)債券投資的收益。出現(xiàn)違約時(shí)銀行會(huì)要求SPV賠付,投資者承受相應(yīng)損失。其優(yōu)點(diǎn)在于:可進(jìn)行結(jié)構(gòu)分層,避免了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律(通知借款人)和稅收問題,同樣能達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的目的。
(4)市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)為:
—— 不要求資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流,但必須有價(jià)值、可交易變現(xiàn),最終變現(xiàn)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)正收益以保證證券本息償還。該結(jié)構(gòu)對(duì)于不良債權(quán)組合證券化具有非常大的吸引力,且能很好地解決傳統(tǒng)證券化結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限長于證券化交易期限而必須對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)強(qiáng)迫性出售的困境問題,在最初定價(jià)上就將強(qiáng)迫性出售資產(chǎn)的流動(dòng)性折扣考慮進(jìn)來,從而使可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不必受期限限制。
——信用增強(qiáng)主要由基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和證券面值之間的差額提供。因此,在分層結(jié)構(gòu)中,會(huì)根據(jù)每層證券的評(píng)級(jí)規(guī)定相應(yīng)的折扣率(或超額抵押率),定期(如每兩周)進(jìn)行“超額抵押測(cè)試”。如抵押品市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于證券面值下跌到預(yù)先設(shè)定的水平(通常大于1),則必須將資產(chǎn)變現(xiàn)并加速對(duì)高級(jí)證券還本支付,直到該指標(biāo)恢復(fù)到設(shè)定水平之上。
——資產(chǎn)管理人是決定收購、處置資產(chǎn)的機(jī)構(gòu),優(yōu)秀的管理人能發(fā)現(xiàn)隱含在資產(chǎn)中的各種風(fēng)險(xiǎn),以低價(jià)買入資產(chǎn),并以高價(jià)在行情惡化之前賣出。管理人在經(jīng)驗(yàn)、信貸分析系統(tǒng)和專有技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)有利于使證券獲得更高的評(píng)級(jí)。
—— 在現(xiàn)金流分配上允許證券發(fā)行費(fèi)用先于對(duì)證券本息的支付,資產(chǎn)管理費(fèi)后于對(duì)所有有評(píng)級(jí)證券的利息支付。為刺激資產(chǎn)管理人的業(yè)績,通常會(huì)設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制,如果資產(chǎn)管理人能使股權(quán)持有人的收益達(dá)到某個(gè)目標(biāo),則可以提取一定的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)(由資產(chǎn)管理人持有一部分股權(quán)),分享資產(chǎn)價(jià)值上升的潛力。
3.LT結(jié)構(gòu)
“清算信托”源于破產(chǎn)法中對(duì)企業(yè)破產(chǎn)清算程序的一種安排,是指將破產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)等資產(chǎn)通過信托的方式進(jìn)行清算變現(xiàn),以降低成本增加債權(quán)人的回收率。清算信托的受托人在將資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)不受破產(chǎn)法對(duì)變現(xiàn)程序的限制,清算收入按照法定的清償順序進(jìn)行支付。利用LTS進(jìn)行證券化的最大特點(diǎn)是只通過清算來達(dá)到償付證券本息的目的,因此該結(jié)構(gòu)適合任何只要能變現(xiàn)的資產(chǎn),可以任何類型的資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券,這對(duì)于現(xiàn)金流主要來源于貸款最終回收額和資產(chǎn)清算收入的不良資產(chǎn)非常適用。
同時(shí)該結(jié)構(gòu)在清償安排上天然符合證券化中的現(xiàn)金流分層分配結(jié)構(gòu)和信用增強(qiáng)安排。LTS在美國、日本和意大利的不良資產(chǎn)證券化中得到廣泛應(yīng)用。據(jù)統(tǒng)計(jì),全球已有100億美元的不良資產(chǎn)通過LTS進(jìn)行資產(chǎn)證券化。該結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有:
(1)現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的變現(xiàn)收入,所得現(xiàn)金流以保證證券盡快償付為目的,不得進(jìn)行再投資。
(2)采取高級(jí)-次級(jí)-初級(jí)債券結(jié)構(gòu),通常由發(fā)起人保留初級(jí)(股權(quán))部分。證券發(fā)行額依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值而非面值確定。所發(fā)行證券期限相對(duì)于CMBS和CDO都要短。債券利息支付頻率降低,不再是按月付息,而通常采取按季、半年甚至年支付。
(3)由于市場(chǎng)環(huán)境、出售時(shí)機(jī)對(duì)實(shí)際變現(xiàn)價(jià)值有很大影響,因此證券評(píng)級(jí)需要考慮在惡劣的市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)組合的價(jià)值,根據(jù)各級(jí)證券的可收回金額及其概率分布,賦予不同的評(píng)級(jí)。這符合不良資產(chǎn)估值方法中強(qiáng)調(diào)回收額分布的特點(diǎn)。
(4)在流動(dòng)性安排上,通常采取利息儲(chǔ)備或提供擔(dān)保的方式。作為現(xiàn)金流蓄水池的利息儲(chǔ)備一般要求達(dá)到能支付三到六個(gè)季度利息的水平。在回收資金不能滿足當(dāng)期債券本息支付時(shí)可動(dòng)用利息儲(chǔ)備。如果清算速度較快或清算收入高于預(yù)期值,則所得資金在支付當(dāng)期利息、預(yù)定攤銷額后,補(bǔ)充利息儲(chǔ)備。
(5)現(xiàn)金流的分配順序:清算現(xiàn)金流在支付信托和資產(chǎn)管理費(fèi)后,用來先支付債券利息后,再按照一定的攤銷目標(biāo)分期償付債券本金。只有在達(dá)到分期償付目標(biāo)后,發(fā)起人才能獲得一定的股息(通常不超過15%)。余下資金用來支付債券本金,最后剩余資金由股權(quán)投資者獲得。
(6)由專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)的管理和清算,管理機(jī)構(gòu)的回報(bào)和資產(chǎn)池的表現(xiàn)直接掛鉤。
在上述三個(gè)基本結(jié)構(gòu)中,CMBS結(jié)構(gòu)適合于不良房產(chǎn)按揭貸款或抵債房地產(chǎn)的證券化,不適合無擔(dān)保無抵押不良貸款。CDO適合于任何類型的不良貸款和重組貸款的證券化,不適合抵貸資產(chǎn)。LT更適合需要以變現(xiàn)方式來處置的不良資產(chǎn)。這些基本結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評(píng)級(jí)和市場(chǎng)等因素進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和修改,構(gòu)造符合投資者需求、具有特定風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的證券。
由于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強(qiáng)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)構(gòu)成,這些技術(shù)手段如同基本組件,可根據(jù)需要相互組合、搭配使用,因而NPAS的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,并沒有唯一的模式。當(dāng)然,盡管NPAS結(jié)構(gòu)會(huì)因不良資產(chǎn)組合的不同而呈現(xiàn)差異,但在整體上仍然會(huì)表現(xiàn)出和正常信貸資產(chǎn)證券化不同的
不良資產(chǎn)證券化的必要性
資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要作用在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項(xiàng)目。如果通過證券化將優(yōu)良資產(chǎn)變現(xiàn)后，又無好的貸款項(xiàng)目，則實(shí)施證券化不但不會(huì)增加商業(yè)銀行的總收益，反而會(huì)減少其絕對(duì)收入。況且，目前商業(yè)銀行通過吸收存款來籌集信貸資金的成本，要低于通過證券化籌資的成本（由于資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)要高于國債及銀行存款，根據(jù)一般定價(jià)原則，其利率必然要高于國債及銀行存款），因此，商業(yè)銀行在資金充裕又無合適貸款項(xiàng)目的情況下，對(duì)優(yōu)良資產(chǎn)證券化缺乏經(jīng)濟(jì)效益。而不良資產(chǎn)證券化，對(duì)加快批量處置不良資產(chǎn)，提高不良資產(chǎn)的處置效率與效益，解決商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)不足、資本充足率低等問題則具有重要意義。
首先，不良資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。通過證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一塊資金來源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。
其次，不良資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行資本充足率。按照《巴塞爾協(xié)議》和《商業(yè)銀行法》，一個(gè)穩(wěn)健經(jīng)營的商業(yè)銀行，其資本充足率應(yīng)不低于8％。將高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的不良資產(chǎn)，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較低的證券，一定程度上能夠減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。
不良資產(chǎn)證券化的可行性
證券化的資產(chǎn)可以是一種也可以是多種，既可以是優(yōu)良資產(chǎn)，也可以是不良資產(chǎn)，或二者的混合。通過一系列增級(jí)、擔(dān)保等措施后發(fā)行的不良資產(chǎn)支持證券已具有相當(dāng)高的信用等級(jí)，不再是不良資產(chǎn)，對(duì)投資者應(yīng)該具有一定的吸引力。
1、通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選和組合，資產(chǎn)池可以達(dá)到證券化對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求
所謂不良資產(chǎn)的總體質(zhì)量較差，本質(zhì)上是指資產(chǎn)的安全性、收益性差。但是根據(jù)大數(shù)定律，這些資產(chǎn)作為一個(gè)整體卻具有一定穩(wěn)定的價(jià)值，即有一定的安全性；具有一定水平的收益率。雖然不良資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值低于賬面價(jià)值，但是作為一個(gè)整體，不良資產(chǎn)具有穩(wěn)定的本金和利息回收率。這正是不良資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行處置的現(xiàn)實(shí)和理論基礎(chǔ)。
資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)資產(chǎn)池，即由一組資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)集合體。雖然單筆資產(chǎn)的質(zhì)量是整個(gè)資產(chǎn)池質(zhì)量的基礎(chǔ)，但是整個(gè)資產(chǎn)池的質(zhì)量不是單個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量的簡單相加。單筆不良資產(chǎn)不滿足資產(chǎn)證券化的要求，并不意味著不良資產(chǎn)與證券化無緣。可以通過對(duì)單筆貸款進(jìn)行分析、審核，預(yù)測(cè)回收率和回收期限，然后根據(jù)回收率對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的貸款匯集在一起形成資產(chǎn)池，資產(chǎn)池的價(jià)值和回收期限也就相對(duì)確定。
2、不良資產(chǎn)支持證券有著潛在的市場(chǎng)需求
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，需求決定著一種產(chǎn)品的生命力。不良資產(chǎn)支持證券作為一種全新的投資品種，只要設(shè)計(jì)合理，其信用度、收益率、安全性、流動(dòng)性均較好，應(yīng)該有著比較大的市場(chǎng)需求潛力。
首先，由于資產(chǎn)支持證券利率高于國債、銀行存款，而其風(fēng)險(xiǎn)又低于股票等，如果政策允許擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老社保基金、人壽保險(xiǎn)基金、住房公積金及其他投資基金持有人等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這部分購買力是巨大的。
其次，與其他不良資產(chǎn)的處置方式相比，證券化對(duì)于投資者有著特殊的吸引力。由于不良資產(chǎn)的本金和利息，只能部分收回，回收率和回收期限很不穩(wěn)定，投資者購買單筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大。證券化通過把若干資產(chǎn)進(jìn)行有機(jī)組合，在一定程度上降低了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。某筆資產(chǎn)損失的增大，將被其他資產(chǎn)的回收所彌補(bǔ)。
而且，在資產(chǎn)證券化中，通過采取信用增級(jí)的手段，可以使整個(gè)資產(chǎn)池的信用級(jí)別高于單個(gè)資產(chǎn)的簡單平均。加之資產(chǎn)證券化中，信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行等由專門的中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行，中介機(jī)構(gòu)間接為資產(chǎn)池的信用級(jí)別、運(yùn)行提供了資信證明，在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)與投資者之間建立起了一道相互了解的橋梁，因而更容易博得投資者的青睞。
不良資產(chǎn)證券化的主要障礙及有關(guān)建議
1、法律限制
自20世紀(jì)90年代以來，我國法制建設(shè)的速度有所加快，《擔(dān)保法》、《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》、《信托法》等經(jīng)濟(jì)立法相繼出臺(tái)，為不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作創(chuàng)造了一定的法律條件。但是，作為新興事物，發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券還存在較多的法律障礙。主要體現(xiàn)在：特設(shè)交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。 SPV業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場(chǎng)所，也不需要較大的資金投入（為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入），只需要一個(gè)法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“空殼公司”。對(duì)這種特殊的實(shí)體，我國法律還沒有專門的規(guī)定，并且根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于限制的對(duì)象。《公司法》明確規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”。
在運(yùn)作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而我國《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的 40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。而設(shè)立SPV，不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給SPV 的運(yùn)作造成法律障礙。
我國應(yīng)加快與資產(chǎn)證券化有關(guān)的立法建設(shè)。立法體系必須著眼于交易成本的最低化和效益最大化。只有從資產(chǎn)證券化交易有關(guān)當(dāng)事人的成本和效益角度考慮，才能真正促成有關(guān)當(dāng)事人積極投身不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而充分發(fā)揮證券化在解決不良資產(chǎn)問題中的作用。
2、稅收限制
不良資產(chǎn)證券化的規(guī)模一般都較大。因?yàn)榭紤]到成本和規(guī)模效益，如果資產(chǎn)證券化的規(guī)模較小，單位成本將太高，使得發(fā)行資產(chǎn)支持證券無利可圖。美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計(jì)，只有當(dāng)其資產(chǎn)規(guī)模大于1億美元時(shí)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券才有利可圖。但如此大的交易額，可能導(dǎo)致龐大的稅收負(fù)擔(dān)。一是商業(yè)銀行將資產(chǎn)銷售給SPV過程中的所得稅、營業(yè)稅和印花稅，二是資產(chǎn)支持證券投資者的個(gè)人所得稅，三是SPV的所得稅。這將造成資產(chǎn)證券化的稅務(wù)成本過高而使資產(chǎn)證券化難以開展。
從促進(jìn)不良資產(chǎn)證券化順利開展、盡快解決我國國有商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，我國應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠政策，不能因?yàn)槎愂斩鴮?dǎo)致證券化融資成本大幅度上升使證券化融資在稅制上缺乏效率。
3、市場(chǎng)限制
一種金融工具能否順利推銷，需求一個(gè)決定性因素。如前面所述，不良資產(chǎn)支持證券在我國有著很大的市場(chǎng)需求潛力，但由于目前我國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，這些潛在的市場(chǎng)需求還無法轉(zhuǎn)化為真正的市場(chǎng)購買力。因此，從為證券化產(chǎn)品市場(chǎng)培育投資者，也為更好地實(shí)現(xiàn)各種基金的保值增值出發(fā)，政府應(yīng)適當(dāng)放寬對(duì)投資基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資的范圍限制。
