不動產(chǎn)證券化的概念

從物理形態(tài)分析，不動產(chǎn)證券化是將價值較高、難以移動的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)換為面額較小、流通便利的證券：從法律角度分析，不動產(chǎn)證券化是將不動產(chǎn)物權(quán)轉(zhuǎn)換為可以流通的小額債權(quán)或股權(quán)。

從經(jīng)濟學(xué)意義分析，不動產(chǎn)證券化則是將固定資本轉(zhuǎn)換為流動資本。無論何者．不動產(chǎn)證券化均涉及不動產(chǎn)和證券化兩個問題所謂不動產(chǎn)。是指在事實和法律上均不可移動的物權(quán)。其具體范圍包括土地、建筑物和添附于土地和建筑物上的定著物等。除了物理上的不可移動性外．不動產(chǎn)最主要的特征是其數(shù)量上的稀缺性和價值上的依附性。

比如，土地的價值最初僅依其出產(chǎn)物的價值來計算。即根據(jù)其出產(chǎn)物的現(xiàn)金，來判斷土地價值的大小。隨著工業(yè)化進程的發(fā)展．土地的使用方式漸呈多樣性。其不但可以用來耕種．還可以用來建設(shè)住宅、廠房、商店等其它建筑物。因此。判斷土地價值的觀念發(fā)生了相應(yīng)變化．土地價值具有了依附性。隨著經(jīng)濟和法往 制度的發(fā)展．當(dāng)今社會人們已不再完全依其使用方式．而是依其流通中的價值量來衡量土地的價值。此外．因不動產(chǎn)具有極度稀缺性和不可再生性．故其不但現(xiàn)時價值較高．而且總恪呈現(xiàn)出升值的趨勢。正是基于不動產(chǎn)的上述特性．以投資和回報利率為基本價值杠桿的證券化制度，才得以在不動產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)繁衍生長。

不動產(chǎn)證券化的特征

1．權(quán)利的集合性

不動產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)與證券的結(jié)合。在不動產(chǎn)證券化過程中。首先需要將多個性質(zhì)相同或相近的不動產(chǎn)物權(quán)或債權(quán)結(jié)合為一個權(quán)利集合(即資產(chǎn)池)。然后再就集合權(quán)利的價值發(fā)行有價證券。其中，所謂性質(zhì)相同或相近，是指在一個權(quán)利集合中所組合的不動產(chǎn)權(quán)利須均為所有權(quán)或者使用權(quán)或者抵押權(quán)；不得有為所有權(quán)而有為抵押權(quán)。由此可見，權(quán)利的集合性既是不動產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，也是不動產(chǎn)證券化的首要特征。

2．權(quán)利的流通性

不動產(chǎn)證券化需要將不動產(chǎn)物權(quán)或與不動產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為數(shù)個小額股權(quán)或小額債權(quán)。其中，不但權(quán)利內(nèi)容發(fā)生了變換，權(quán)利主體也在隨之變動。因為，證券化發(fā)起人應(yīng)于原權(quán)利人處取得權(quán)利后，方可進行資產(chǎn)組合。而后，發(fā)起人還要將該權(quán)利組合轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司或有限合伙甚至信托機構(gòu)。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托機構(gòu)作為權(quán)利主體發(fā)行證券于投資者。更為重要的是投資者還可隨時在特定市場上轉(zhuǎn)讓其債權(quán)或股權(quán)。因此，權(quán)利主體和權(quán)利內(nèi)容的變化是不動產(chǎn)證券化的必由之路。在不動產(chǎn)證券化過程中，可能經(jīng)過數(shù)次權(quán)利主體的變化，其結(jié)果必然表現(xiàn)為不動產(chǎn)資本的市場化和不動產(chǎn)權(quán)利的流通性。

3．主體的特殊性

一般來說，不動產(chǎn)證券化需要經(jīng)由特殊機構(gòu)將原始不動產(chǎn)物權(quán)或相關(guān)債權(quán)組成集合，并作為發(fā)起人通過特殊目的公司或合伙組織等就該權(quán)益集合發(fā)行證券，信用評級機構(gòu)和保險及擔(dān)保機構(gòu)參與發(fā)行過程。最后由投資者購買證券。在這一結(jié)構(gòu)中，存在著與一般證券發(fā)行極不相同的兩個特殊主體：一是作為權(quán)利集合者和發(fā)起人的特殊機構(gòu)，二是作為發(fā)行人的特殊目的公司或特殊的合伙組織。

比如，在美國、加拿大和新加坡等國的不動產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，多由政府成立或由政府支持設(shè)立一個或少數(shù)幾個公司作為不動產(chǎn)權(quán)利集合的持有人和發(fā)起人。這些公司不同于一般公司法所規(guī)定的公司。其本身不以營利為目的。除證券化業(yè)務(wù)外多不從事其他業(yè)務(wù)。更為關(guān)鍵的是，這些公司均依國家特別命令而設(shè)立。就作為發(fā)行人的特殊目的公司或特殊合伙組織而言，有的是由國家命令而設(shè)立。有的則是由作為發(fā)起人的普通公司的子公司來發(fā)行證券。這些特殊目的公司亦不從事營利活動，僅是對投資者發(fā)行證券和從投資者處收回資金并返還于原始權(quán)利人。特殊合伙組織則由多個原始權(quán)利人和專門的證券經(jīng)營者設(shè)立，其一般均為有限合伙。

4．可靠的現(xiàn)金流支持

不動產(chǎn)證券化以后，投資者的利益均來自于不動產(chǎn)資產(chǎn)集合的經(jīng)營所得。例如，不動產(chǎn)證券化發(fā)起人將資產(chǎn)集合轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司后，由特殊目的公司自己經(jīng)營或委托給經(jīng)營管理公司經(jīng)營此不動產(chǎn)群。特殊目的公司再以其經(jīng)營收益支付投資者的債息或股息。通常，此現(xiàn)金收益的大部應(yīng)用以配利息，并附有保險公司的保險或抵押權(quán)之擔(dān)保或政府機構(gòu)的保證。以確保投資者獲得該利益。從各國不動產(chǎn)證券化的實踐看，其主要形態(tài)有抵押式和非抵押式兩種。前者為負債型，主要是抵押擔(dān)保債券；后者為股權(quán)型，主要為不動產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的股份。兩者均以不動產(chǎn)的現(xiàn)金收益(現(xiàn)金流)作為投資者利益的來源。并且都附有可靠的保險和有效的擔(dān)保。

5．破產(chǎn)隔離制度

不動產(chǎn)證券化的另一個重要特征，在于為保護投資者利益而設(shè)置了特殊的破產(chǎn)隔離制度。從各國不動產(chǎn)證券化的實踐來看，為了保障投資者的利益，通過“真實出售”制度的嚴格約束。不僅將發(fā)行人的自有資產(chǎn)與該公司所經(jīng)營管理的證券化資產(chǎn)相分離。而且亦將其經(jīng)管的證券化資產(chǎn)與其母公司的資產(chǎn)相分離。設(shè)立該制度的目的在于。當(dāng)母公司破產(chǎn)或該特殊目的公司本身破產(chǎn)時，其經(jīng)管的證券化資產(chǎn)不被納人破產(chǎn)財產(chǎn)用于清償債務(wù)。只有采用這種特殊的法律政策。才能確保投資者的利益不受侵害。不動產(chǎn)證券化的這一突出特征，顯然是應(yīng)對公眾利益保護的一種立法特例。

美國的不動產(chǎn)證券化

住房抵押貸款證券化是美國不動產(chǎn)證券化的主要發(fā)展趨勢。在美國,住房抵押證券(MBS) 一般都是由國有公司或者由政府擔(dān)保的公司發(fā)行的一種固定收益證券,但不屬于政府債券,有人稱之為Agency Security。其優(yōu)點是:債券由國家的信用擔(dān)保,幾乎沒有風(fēng)險;既有政府擔(dān)保,又不依賴財政而獨立發(fā)行,收益一般高于政府債券;經(jīng)營方式靈活,具有高度的流動性。

美國住房抵押貸款證券(MBS) 中最基本的是抵押權(quán)轉(zhuǎn)手證券(Pass - Through) ,其他種類的MBS 都是在轉(zhuǎn)手證券基礎(chǔ)上的創(chuàng)新。MBS 不同于一般的固定收益證券,MBS 的債務(wù)人不是一個確定的主體,更不是其發(fā)行者,而是眾多的住房抵押貸款的借款人。它既不屬于銀行發(fā)行的金融債券,也不屬于公司發(fā)行的公司債券。一般固定收益證券不存在提前償還的問題,而MBS的提前償還風(fēng)險非常突出。

貸款的提前償還是借款人的權(quán)利，轉(zhuǎn)手證券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因為現(xiàn)金流量提前發(fā)生了。但問題是借款人通常是在市場利率下降時才會提前償還本金,因此轉(zhuǎn)手證券投資者再投資的收益率就會下降,進而降低他們的投資收益。改變轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流量使其適應(yīng)機構(gòu)投資者的需要是降低MBS 提前償還風(fēng)險的一種途徑。由于不同的投資者對提前償還風(fēng)險的承受能力不同,因此可以發(fā)行多個層次的轉(zhuǎn)手證券,各種層次的轉(zhuǎn)手證券獲得本金和利息受提前償還的影響不同,不同的投資者可以選擇不同層次的轉(zhuǎn)手證券,以適應(yīng)其負債的特征。于是,幾乎所有投資者都可以找到合適的基于轉(zhuǎn)手證券衍生的MBS。

這種證券主要有美國政府國民抵押協(xié)會(Government National Mortgage Association ,GNMA) 債券和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation ,FHLMC)債券,GNMA與FHLMC屬于金融中介機構(gòu)(SPV) ,由美國政府分別設(shè)立于1968 年和1970 年,設(shè)立目的是為了建立全國性的住宅抵押二級市場,主要經(jīng)營住宅抵押權(quán)的買賣,尤其是在國家緊縮銀根或住宅市場蕭條時期,購進住宅抵押權(quán),以增加金融機構(gòu)的資金流動性。

在近十年來的美國金融市場中,結(jié)構(gòu)性金融(structured finance)產(chǎn)業(yè)成為主力,其主要業(yè)務(wù)之一就是將住宅抵押貸款證券化。截止到1991 年底,用于住宅抵押貸款的資金已達3000 億美元以上,對銀行業(yè)和證券業(yè)均有沖擊。這種共同基金(mutual fund) 式的證券信托投資的性質(zhì)決定了其資產(chǎn)具有易于轉(zhuǎn)換的特點,掌握在基金管理者手中的投資者的資金很容易被利用和破壞,所以這種證券信托投資行為應(yīng)由1940 年制定的《美國投資公司法》所調(diào)整。根據(jù)該法的規(guī)定,投資公司必須在聯(lián)邦證券交易委員會登記,否則不得進行任何形式的證券銷售活動;投資公司必須接受投資人的監(jiān)督;投資公司有義務(wù)向投資人披露有關(guān)經(jīng)營信息等等。但是該法對這種共同基金式的證券投資并無明確規(guī)定,而且根據(jù)1933 年制定的《美國證券法》第3節(jié)(a)款的規(guī)定,發(fā)行住宅抵押貸款證券可免于登記。

所以這種證券信托投資依《美國投資公司法》運作尚有一定難度。典型的案例是DroversBank of Chicago v. SFC 公司,在該案中,一個后來破產(chǎn)的銀行向中間人發(fā)行了52 張總價值達1500萬美元的大額抵押證,中間人又向全美1600個公司和自然人集資購買這些抵押證,每個人的集資額不超過4 萬美元。集資購買抵押證的原因是該銀行對10萬美元或10萬美元以上的大額抵押證付息較高,出資人因此可以獲得高一些的收益。案件由銀行的繼承人發(fā)起,因為它不愿意支付如此高的利息,起訴理由是中間人的行為有違證券法的登記規(guī)定。盡管中間人轉(zhuǎn)手之間可以獲得相當(dāng)?shù)睦麧?而且看起來也像證券發(fā)行,但由于擔(dān)心這樣可能會使銀行逃避所允諾的義務(wù),所以法院還是作出了相反的結(jié)論。

大陸法系國家的不動產(chǎn)證券化

作為大陸法系代表的德國在不動產(chǎn)證券化方面也作出了一些努力。德國的不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán),依是否從屬于債權(quán),可分為抵押權(quán)和土地債務(wù);依是否發(fā)行有價證券,又可分為證券擔(dān)保物權(quán)和登記擔(dān)保物權(quán)。抵押證券,是指能夠證明特定人擁有抵押權(quán)的物權(quán)有價證券,是將抵押權(quán)具體化為證券形式。對抵押權(quán)的處分以抵押證券的占有為要件。當(dāng)事人也可以通過物權(quán)契約(登記) 禁止抵押證券的交付,在這種情況下,證券抵押變?yōu)榈怯浀盅骸ＷC券抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)該采取書面形式,并交付抵押證券。

但由于這種證券抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓未經(jīng)登記,所以在一定條件下才具有公信力。也就是說,證券抵押權(quán)的取得與抵押證券的轉(zhuǎn)移占有均須經(jīng)過公認,并制作成公認證書才具有公信力。只有根據(jù)公認證書,證券抵押權(quán)的受讓人才有權(quán)將同一抵押權(quán)再轉(zhuǎn)讓給善意第三人。作為債務(wù)人的土地所有權(quán)人在清償債務(wù)時,有權(quán)請求債權(quán)人出示抵押證券和公認證書。德國的土地債務(wù)也是一種擔(dān)保物權(quán),它并不以債權(quán)的存在為前提,可以根據(jù)贈與和代替清償?shù)哪康亩O(shè)定。當(dāng)然,也可以為債權(quán)的擔(dān)保而設(shè)定。土地債務(wù)可以根據(jù)證券的交付而設(shè)定,這樣的有價證券可 以分為記名和不記名兩種。其流通條件與抵押證券相似。由此可見,德國不動產(chǎn)擔(dān)保證券的流通性欠佳,與美國的住房抵押貸款證券有很大差別。

瑞士的不動產(chǎn)擔(dān)保形式有抵押證書、債務(wù)證券和定期金證券三種。其抵押證書相當(dāng)于德國的保全抵押,不適用于流通。債務(wù)證券是證券化的擔(dān)保物權(quán),是一種證券化的抵押權(quán)。債務(wù)人以其全部財產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)。擔(dān)保物所有人與債務(wù)人可以是不同的人。債務(wù)證券由不動產(chǎn)登記機關(guān)制作,記載著抵押權(quán)及其擔(dān)保的債權(quán)。不動產(chǎn)登記機關(guān)將這種擔(dān)保物權(quán)(債務(wù)證券) 登記后,就把記載著抵押權(quán)及其擔(dān)保的債權(quán)的有價證券交付給債權(quán)人。這種證券既可以記名也可以不記名。債務(wù)證券也能證明債權(quán)存在及其效力。證券轉(zhuǎn)移占有,它記載的債權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。善意信賴債務(wù)證券者,債務(wù)證券所記載的債權(quán)對他來說是有效的。

若抗辯理由不能從證券中認知,則不能對抗善意第三人。瑞士的定期金證券也是一種不動產(chǎn)抵押權(quán)證券化的形式。它只對被抵押的土地負責(zé),債務(wù)人的其它財產(chǎn)不負責(zé)任。所以抵押物的所有人與債務(wù)人不能分離,被抵押土地轉(zhuǎn)讓,土地上負擔(dān)的債務(wù)也隨之轉(zhuǎn)移與取得人,而原債務(wù)人也就免去了擔(dān)保責(zé)任。根據(jù)《瑞士民法典》第787 條和第850條第二項的規(guī)定,定期金證券的持有人(債權(quán)人) 在四種情況下有權(quán)請求債務(wù)人償還債務(wù):一是作為擔(dān)保物的土地被分割而影響到債權(quán);二是土地所有權(quán)人降低土地價格而不提供相應(yīng)的擔(dān)保;三是債務(wù)人拖欠給付滿 3 年;四是定期金15 年期限屆滿時。除上述四種情況外,債權(quán)人不得請求償還債務(wù),因此,定期金證券適合于繼續(xù)性的資本投資項目。

日本在不動產(chǎn)證券化方面的立法,主要是1931年制定的《抵押證券法》和1932年制定的《不動產(chǎn)融資及損失補償法》,作為對1927 年開始的金融恐慌期間的金融機構(gòu)的救濟,在當(dāng)時并沒有發(fā)揮太大的作用,直到現(xiàn)在才被重視起來。為了制止抵押證券的買空賣空現(xiàn)象,1987 年又制定了《抵押證券業(yè)規(guī)制法》。

抵押證券是抵押權(quán)與擔(dān)保債權(quán)合二為一的證券化形式,從而使之成為一種金融商品,可以根據(jù)有價證券的原理進行流通。根據(jù)計劃發(fā)行抵押證券當(dāng)事人的特別約定,抵押權(quán)人向登記所申請抵押證券的交付,雖然登記簿的記載轉(zhuǎn)記為證券,但不動產(chǎn)登記簿的記載仍為有效,也就是說,抵押權(quán)的變動由登記簿和證券同時記載。抵押證券可以背書轉(zhuǎn)讓,在流通中,即使沒有權(quán)利人的介入,其公信力也被承認。在受理抵押證券發(fā)行的申請時,如果有人提出異議,那么登記官員必須在一定期間內(nèi)就異議內(nèi)容催告抵押人、第三取得人、抵押權(quán)人或者抵押權(quán)順序轉(zhuǎn)讓人以及放棄抵押權(quán)順序的人。

若沒有提出異議申請,則不得對抗善意第三人。需要說明的是,在最高額抵押的情況下不能發(fā)行抵押證券;被發(fā)行抵押證券的抵押權(quán)也不適用《日本民法典》第378 條規(guī)定的滌除制度。在日本的實踐中,抵押證券銷售商并不是直接將抵押證券交給投資者,交給投資者的只是保管證(抵押權(quán)證書) ,于是可能出現(xiàn)抵押證券的賣空或者雙重買賣。為保護投資者的利益,日本于1987 年12 月出臺了《抵押證券業(yè)規(guī)制法》,規(guī)范專門以抵押證券銷售為職業(yè)的抵押證券業(yè)者的商業(yè)行為,其主要內(nèi)容有三個方面:一是抵押證券業(yè)者的登記制度;二是由第三人(專門的抵押證券保管機構(gòu)) 進行抵押證券的保管并頒發(fā)保管證;三是成立抵押證券業(yè)協(xié)會,進行行業(yè)自律,并受理抵押證券投資者的投訴等。大陸法系的不動產(chǎn)證券多為非設(shè)權(quán)證券,即均先發(fā)生權(quán)利,然后作成證券以表彰之。

如記名的不動產(chǎn)股票和債券所表彰的權(quán)利并非因證券的作成而產(chǎn)生,權(quán)利的行使也不必以證券的占有為必要,只是在證券轉(zhuǎn)移時,應(yīng)將取得人的姓名或名稱記載于證券之上。至少應(yīng)將證券的轉(zhuǎn)移占有作為處分證券化權(quán)利的要件。不動產(chǎn)有價證券中有的是流通證券,而有的是非流通證券,記名的股票和債券一般都是非流通證券。對于記名的不動產(chǎn)證券,債務(wù)人只能向證券上記載的權(quán)利人清償,證券的轉(zhuǎn)讓依普通的債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)移。就無記名證券而言,債務(wù)人有權(quán)向證券持有人履行,此種證券依交付而轉(zhuǎn)移。在德國,還有一種選擇式的無記名證券,這種證券記載了特定的權(quán)利人,但又同時附加說明證券持有人也可以是證券的權(quán)利人;債務(wù)人除有惡意或重大過失外,因向證券持有人清償而得以免責(zé);但證券持有人有證明其權(quán)利的義務(wù),因而這種證券可視為記名證券的一種變態(tài)形式。

我國的不動產(chǎn)證券化

在我國,對住房抵押貸款證券化的法律問題仍需進一步明確,尤其是從民商法的角度。本文認為,住房抵押貸款證券化的民法原理主要體現(xiàn)在以下三種合同關(guān)系之中:

1. 債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同

住房抵押貸款證券化的第一步是銀行將其住房抵押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV ,這顯然要通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同來實現(xiàn)。需要說明的是,關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的問題,我國的《民法通則》與《合同法》均有規(guī)定,但就債權(quán)轉(zhuǎn)讓能否牟利的問題態(tài)度有所不同。《民法通則》第91 條規(guī)定:“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三方,應(yīng)當(dāng)取得合同另一方的同意,并不得牟利。”這一規(guī)定可能成為住房抵押貸款證券化的一種障礙,因為根據(jù)美國與日本的經(jīng)驗,銀行在轉(zhuǎn)讓其住房抵押貸款債權(quán)時一般均有牟利的約定。

我國《合同法》第79條規(guī)定:“債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人,但有下列情形之一者除外: (一) 根據(jù)合同的性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓; (二) 按照當(dāng)事人的約定不得轉(zhuǎn)讓; (三) 按照法律不得轉(zhuǎn)讓。”《合同法》對于轉(zhuǎn)讓牟利并沒有作禁止性規(guī)定,根據(jù)反對解釋,債權(quán)轉(zhuǎn)讓中有關(guān)牟利的約定應(yīng)該是允許的。這兩部法律都是全國人民代表大會制定通過的,都屬于基本法,對于不同規(guī)定,當(dāng)然應(yīng)該遵循“新法優(yōu)于舊法”的原則。

根據(jù)《合同法》第81 條的規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利,但該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。”抵押權(quán)是銀行住房抵押貸款債權(quán)的主要從權(quán)利,依主從關(guān)系原理,當(dāng)銀行轉(zhuǎn)讓其住房抵押貸款債權(quán)時,其抵押權(quán)也隨之轉(zhuǎn)移。

住房抵押貸款債權(quán)的受讓人是SPV ,是一種特殊的機構(gòu),其模式雖然有實體與空殼兩種選擇,但根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗,我國未來的SPV 應(yīng)該采取實體設(shè)計,根據(jù)《公司法》的規(guī)定設(shè)置,其經(jīng)營范圍應(yīng)僅限于MBS 的發(fā)行、擔(dān)保與交易,禁止其自行發(fā)行住房抵押貸款,以及從事其他經(jīng)營和融資活動,這種設(shè)計有利于專業(yè)化經(jīng)營。由于SPV 客觀上要求不得破產(chǎn),所以政府的擔(dān)保支持是必然的。SPV 的運作必須與商業(yè)銀行簽訂托管合同,使該商業(yè)銀行成為托管銀行,負責(zé)接收借款人按時支付的住房抵押貸款本金和利息,同時向MBS 的投資者支付約定的利息。這種托管合同是一種信托合同,SPV 是委托人,托管銀行是受托人。2001 年10 月1 日起施行的我國《信托法》,明確了信托財產(chǎn)與受托人固有財產(chǎn)分離原則,即使托管銀 行破產(chǎn),信托資金也不能成為破產(chǎn)財產(chǎn),從而不會影響對MBS 本金與利息的支付。

2. 證券買賣合同

在住房抵押貸款證券化的過程中,特殊目的公司向投資者發(fā)行轉(zhuǎn)手證券,轉(zhuǎn)手證券的投資者主要是機構(gòu)投資者,如證券投資基金、社會保障基金、住房公基金、保險公司與商業(yè)銀行等。這種住房抵押貸款證券的發(fā)行,首先應(yīng)由特別法《證券法》調(diào)整,其次才由普通法《民法》調(diào)整,從民法的角度看,特殊目的公司與MBS 的投資者之間是一種證券買賣合同關(guān)系。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗,住房抵押貸款證券的發(fā)行一般采取間接發(fā)行的辦法,即委托證券承銷機構(gòu)發(fā)行不動產(chǎn)證券,于是, MBS的發(fā)行人必須與證券公司簽訂承銷協(xié)議。根據(jù)我國《證券法》第21 條的規(guī)定,證券承銷業(yè)務(wù)分為代銷和包銷兩種形式。

證券代銷是指證券公司代發(fā)行人發(fā)售證券,在承銷期結(jié)束時,將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。證券包銷是指證券公司將發(fā)行人的證券按照協(xié)議全部購入或者在承銷期結(jié)束時將售后剩余證券全部自行購入的承銷方式。因此,在代銷的情況下,證券公司是發(fā)行人的代理人,以發(fā)行人的名義與MBS 的投資者訂立證券買賣合同。而包銷又分兩種情況,一是發(fā)行人與證券公司訂立證券買賣合同;二是證券公司先以代理人的身份承銷,在承銷期結(jié)束時若有未售出的剩余證券則以買受人的身份自行購入。

3. 證券投資信托合同

美國的絕大多數(shù)老百姓就是通過證券信托基金進行住房抵押貸款證券投資的,為保護廣大投資者的利益,必須通過證券投資信托契約對基金投資住房抵押貸款的行為進行有效的規(guī)范。證券投資信托契約是一種特殊的信托契約,證券投資信托契約的特殊之處是具有雙重結(jié)構(gòu),包括投資者(委托人) 與經(jīng)理公司(受托人) 間的信托合同,以及經(jīng)理公司(委托人) 與基金保管機構(gòu)(受托人) 間的信托合同。但從整個契約考察,是以投資人為中心的,投資人既是受益人,又是委托人。證券投資信托基金屬于信托財產(chǎn),包括以證券信托基金購入的各項財產(chǎn),這就是信托財產(chǎn)的統(tǒng)一性。既然基金屬于信托財產(chǎn),那么就要受信托目的的拘束,信托基金與受托人的固有資產(chǎn)相分離,這就是信托基金的獨立性。委托人(經(jīng)理公司) 與受托人(基金保管機構(gòu)) 對“基金”有權(quán)請求報酬,但也要對其違反信托目的的行為承擔(dān)損害賠償責(zé)任;受益人也有權(quán)請求分配收益。

證券投資信托合同的法律基礎(chǔ)是《信托法》與《證券投資基金法》。我國《信托法》第2條規(guī)定“, 信托是指委托人基于對受托人的信任,將其財產(chǎn)委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受托人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行為。”國務(wù)院于1997 年11 月5 日批準國務(wù)院證券委員會發(fā)布《證券投資基金管理暫行辦法》(以下簡稱為基金管理辦法) ,中國證券監(jiān)督管理委員會隨后也發(fā)布了相應(yīng)的實施準則。該辦法第2 條規(guī)定:“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合證券投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事股票、債券等金融工具投資。”我國基金管理辦法將證券投資信托契約稱為“基金契約”,稱經(jīng)理公司為“基金管理人”,稱基金保管機構(gòu)為“基金托管人”,稱受益人為“基金持有人”。

根據(jù)我國基金管理辦法第5條的規(guī)定基金契約屬于要式合同,須經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會審查批準后方可成立。證券信托投資契約也是一種格式契約,在中國證監(jiān)會發(fā)布的基金管理辦法實施準則中,對基金契約的內(nèi)容和格式均作了統(tǒng)一規(guī)定。證券投資信托中,接受投資人委托的證券投資機構(gòu)可稱為“經(jīng)理公司”,是靠證券投資專家的技術(shù)而組成的證券信托投資經(jīng)營組織,投資者之所以將資金交于經(jīng)理公司是出于對其證券投資技術(shù)的信賴,因此經(jīng)理公司對投資者應(yīng)該承擔(dān)一種信賴義務(wù)。信賴義務(wù)包括注意義務(wù)與忠實義務(wù)。在美國,所謂注意義務(wù)主要是要求經(jīng)理公司遵守“謹慎的投資者規(guī)則(The Prudent Investor Rule) ”,具體有三個方面的要求: (1) 受托人在投資前,應(yīng)對投資對象作深入調(diào)查,參考各方面意見后再作投資決定；(2) 受托人必須具備合理的投資技能,并全力以赴地應(yīng)用在投資的調(diào)查和判斷上；(3) 受托人與投機者不同,投機者為了獲得高額利潤,可以不顧風(fēng)險運用資金,而受托人應(yīng)該以合理的方法獲得合理的收入。

所謂忠實義務(wù)是指受托人在處理信托事務(wù)時應(yīng)該以維護受益人的利益為宗旨,不得考慮自己的利益和他人的利益,盡量避免與受益人產(chǎn)生利害沖突。忠實義務(wù)并非大陸法系的概念,內(nèi)容過于空泛而不易掌握,依筆者所見,大陸法系民法中有關(guān)禁止自己代理或者雙方代理的規(guī)定,可以代表忠實義務(wù)的內(nèi)涵,而且善良管理人的注意義務(wù)也可以包括忠實義務(wù)的內(nèi)容,因此,從大陸法系的觀點出發(fā),謹慎義務(wù)與忠實義務(wù)的基本內(nèi)容應(yīng)該是一致的。根據(jù)我國基金管理辦法的規(guī)定,證券投資信托基金的經(jīng)營者是基金管理公司,其設(shè)立須經(jīng)中國證監(jiān)會的審查批準。中國證監(jiān)會在基金管理辦法實施準則中,還規(guī)定了基金管理公司的必備條款。

證券投資信托中,發(fā)達國家都普遍設(shè)立了接受經(jīng)理公司委托的基金保管機構(gòu),根據(jù)我國基金管理辦法第15 條的規(guī)定,經(jīng)批準設(shè)立的基金,應(yīng)當(dāng)委托商業(yè)銀行作為基金托管人托管基金資產(chǎn)。基金托管人的主要義務(wù)是,安全保管基金的全部資產(chǎn),執(zhí)行基金管理人的投資指令,負責(zé)辦理基金名下的資金往來。由于保管機構(gòu)屬于信托合同中的受托人,對于信托基金有形式上的所有權(quán),委托人自然無權(quán)處分信托基金,因此,保管機構(gòu)的設(shè)立不僅具有保管的功能,還有防止信托基金被經(jīng)理公司擅自利用而損害受益人利益的弊病。根據(jù)德國的投資公司法,基金保管機構(gòu)還有監(jiān)督投資公司,拒絕投資公司不當(dāng)指示的功能。根據(jù)我國基金管理辦法第19 條第3 項的規(guī)定,基金托管人有權(quán)監(jiān)督基金管理人的投資運作,發(fā)現(xiàn)基金管理人的投資指令違法、違規(guī)的,不予執(zhí)行,并向中國證監(jiān)會報告。這一規(guī)定顯然與德國相似。

證券投資信托基金的受益人也是信托基金的投資人,根據(jù)我國《信托法》第43條的規(guī)定,受益人是在信托中享有信托受益權(quán)的人,受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他組織。受益人享有的信托利益就是受益權(quán),受益權(quán)既可以具有物權(quán)性質(zhì),如對強制執(zhí)行提出異議的訴訟權(quán)利、破產(chǎn)取回權(quán)等;也可以具備債權(quán)性質(zhì),如對受托人的監(jiān)督權(quán)、損害賠償請求權(quán)等。

因此,受益權(quán)是一種混合性的財產(chǎn)權(quán)利。證券投資信托屬于自益信托,信托合同成立之時也就是受益權(quán)產(chǎn)生之時。根據(jù)我國《信托法》第49 條的規(guī)定,受益權(quán)的范圍包括:第一,撤銷權(quán)。受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違反管理職責(zé),處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財產(chǎn)受到損失的,有權(quán)請求法院撤銷該處分行為。第二,監(jiān)督權(quán)。受益人有權(quán)了解信托財產(chǎn)的管理狀況、查閱信托帳目,并要求受托人予以說明;當(dāng)出現(xiàn)特別事由致使信托財產(chǎn)的管理方法不利于實現(xiàn)信托目的或者不符合受益人的利益時,受益人有權(quán)要求受托人調(diào)整該信托財產(chǎn)的管理方法。第三,損害賠償請求權(quán)。受益權(quán)屬于財產(chǎn)權(quán),根據(jù)我國《信托法》第48 條的規(guī)定,受益權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓和繼承。

受益權(quán)證券化的表現(xiàn)就是受益憑證的發(fā)行,這是集團信托的重要特征,便于經(jīng)理公司吸收資金,也簡化了受益人取得收益和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序。我國基金管理辦法稱受益憑證為“基金單位”,根據(jù)該辦法第55 條的解釋“, 基金單位是指基金發(fā)起人向不特定的投資者發(fā)行的,表示持有人對基金享有的資產(chǎn)所有權(quán)、收益分配權(quán)和其他相關(guān)權(quán)利,并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的憑證”。

可見,受益憑證是一種有價證券,一般分記名式和無記名式兩種,受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓,就無記名受益憑證而言,交付即可生效;就記名受益憑證而論,除背書外,尚須將受讓人姓名、住所記載于受益人名冊之中。因受益權(quán)的產(chǎn)生與受益權(quán)的取得無關(guān),故受益憑證屬非設(shè)權(quán)憑證。受益憑證作為有價證券也可以質(zhì)押。根據(jù)我國基金管理辦法的規(guī)定,基金分為封閉式和開放式兩類。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定,基金單位總數(shù)隨時增減,投資者可以按基金的報價在國家規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金;封閉式基金是指事先確定發(fā)行總額,在封閉期內(nèi)基金單位總數(shù)不變,基金上市后投資者可以通過證券市場轉(zhuǎn)讓、買賣基金單位的一種基金。上海證券交易所和深圳證券交易所都制定了自己的證券投資基金上市規(guī)則,并已由中國證監(jiān)會批準。

在我國發(fā)展不動產(chǎn)證券化的重要意義

1．不動產(chǎn)證券化是我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀要求

房地產(chǎn)本身具有不可移動，投資周期長，體積巨大的特性，使得房地產(chǎn)業(yè)具有投資金額大、市場流動性差、回收周期長的特點，因此造成房地產(chǎn)投資的風(fēng)險集中，與風(fēng)險相對應(yīng)的利潤要求必然也高，這就加劇了房地產(chǎn)價格高漲，進而形成支付能力有需求不足的情況，制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而不動產(chǎn)證券具有較強的流動性，能將不動產(chǎn)商品的巨額價值進行小額分割并轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓的有價債券出售給中小投資者，從而迅速籌集資金，分散投資風(fēng)險，促進資金良性循環(huán)。

2．不動產(chǎn)證券化有利于改變銀行經(jīng)營狀況

一般說來，我國為強銀行弱資本市場的國家，間接融資占絕對主導(dǎo)地位。同美國相比較，2002年，美國商業(yè)銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占基礎(chǔ)金融市場總額的1O 左右。而中國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎(chǔ)金融市場的比例則高達83 左右。2003年，美國股票市場總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當(dāng)于美國的3。在美國，債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券(MBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例為539，6；而從中國企業(yè)資本市場融資的情況來看，股票和債券發(fā)展很不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。因此，通過資產(chǎn)證券化，可以改變目前銀行主要依賴存款進行中間業(yè)務(wù)的狀況，增加銀行的資金來源渠道，改善銀行的資金流動狀況，有利于促進銀行改進其經(jīng)營水平。簡單地說，就是要把銀行的資產(chǎn)盤活。

3．不動產(chǎn)證券化有利于引導(dǎo)居民投資分流，減小證券市場風(fēng)險

不動產(chǎn)證券化是聯(lián)結(jié)資本市場和貨幣市場的紐帶。資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融產(chǎn)品，它可以將不能流動的資產(chǎn)(如不動產(chǎn)、貸款等)通過證券化，在資本市場上流通，這樣，使原來沉淀在銀行或房地產(chǎn)商的資金在市場上流通，改善了銀行的資金狀況。另外，不動產(chǎn)證券化可以吸納部分游資，使一部分銀行存款分流，有利于緩解目前較大的通貨膨脹壓力；同時，也可以吸引債券和股票市場的資金，給投資者提供一種全新的投資方式，有利于實現(xiàn)我國證券市場的多樣化和投資結(jié)梅合理化，緩解證券市場的供求矛盾，促進證券交易市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

我國不動產(chǎn)證券化的對策

與傳統(tǒng)的不動產(chǎn)投資方式相比，不動產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新成本低、風(fēng)險小、流動性大。更主要的是，這種金融創(chuàng)新有助于吸引中、小投資者進行不動產(chǎn)投資，從而為不動產(chǎn)市場的發(fā)展獲得長期、穩(wěn)定的資金來源。不動產(chǎn)證券化重點在于結(jié)合不動產(chǎn)市場與資本市場，使不動產(chǎn)價值由固定的資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)化為資本形式，并增強“資產(chǎn)證券化、投資大眾化”功能，使小額投資者可參與不動產(chǎn)投資，而不動產(chǎn)市場本身也可擴大資金來源。

不動產(chǎn)證券化有效地增加了金融市場上投資工具的種類，擴大了資本市場；不動產(chǎn)證券化有利于完善不動產(chǎn)市場的投資主體，改善融資環(huán)境和市場環(huán)境，對投資者、不動產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)、金融管理機構(gòu)均有利。不動產(chǎn)證券化發(fā)展的形式，其發(fā)展狀況很大程度上受制于不動產(chǎn)市場的發(fā)展狀況、相關(guān)法規(guī)及金融創(chuàng)新的發(fā)展；另一方面，適時、適勢的不動產(chǎn)證券化有助于不動產(chǎn)市場的迅速繁榮。在我國不動產(chǎn)證券化剛剛起步，勢必會遭遇到一些問題，如配套及相關(guān)法令是否完整?投資人的信心及認識如何等問題?在此提出下列建議，以利不動產(chǎn)證券化功能的發(fā)揮。

1．提高投資者對不動產(chǎn)證券化的參與

國外不動產(chǎn)證券化投資的主要目的，除正常的投資報酬外，主要是著眼折舊和節(jié)稅。以日本為例，其投資報酬率只有3 一5 ，但是建筑折舊、利息支出及稅費負擔(dān)等，均可以由個人綜合所得稅中扣除，不但有利于投資人，也是促進這項機制運作成功的最有利的因素，因此，將來我國也可以借鑒，以提升不動產(chǎn)證券化在社會的接受程度。

2．特設(shè)機構(gòu)的設(shè)立和選擇問題

在選擇和設(shè)立特設(shè)機構(gòu)時首先要考慮的是進行何種證券化，在我國國內(nèi)證券化的實踐都設(shè)有獨立或明確的特設(shè)機構(gòu)，而跨國資產(chǎn)證券化中特設(shè)機構(gòu)則成為每個交易的核心機構(gòu)，并且都設(shè)在國外，這也間接地反映我國目前缺乏表外證券化的制度條件，準表外或表內(nèi)證券化是近期內(nèi)更貼近實際的選擇。就特設(shè)機構(gòu)所采用組織結(jié)構(gòu)而言，對于公司形式的特設(shè)機構(gòu)，由于《公司法》的限制，例如注冊資本要求、信息披露要求等，且設(shè)立手續(xù)繁雜，成本耗費巨大，審批程序復(fù)雜，從經(jīng)濟上是不合理的。從理論上講，以信托方式設(shè)立特設(shè)機構(gòu)是可行的，但是，具體運行還有待于今后的實施。

3．專業(yè)人才問題

不動產(chǎn)證券化利用現(xiàn)代金融工程學(xué)技術(shù)，需要大量跨學(xué)科的復(fù)合型管理人才、穩(wěn)解證券化，就不可能參與和支持。因此，應(yīng)盡快著手培養(yǎng)熟悉基金管理、不動產(chǎn)分析、經(jīng)濟預(yù)測、法律、會計、審計等多方面的專門人才；同時，宣傳普及金融知識，提高投資者的素質(zhì)，使不動產(chǎn)證券化的產(chǎn)品成為大眾認可的投資工具之一。

4．投資的標的物問題

從我國現(xiàn)有證券化的實踐來看，產(chǎn)品主要表現(xiàn)為債券、應(yīng)收賬款支付票據(jù)。對于投資的標的物僅僅限于不動產(chǎn)所有權(quán)、租賃權(quán)等。就理財時代而言，越是多元化開放對投資人越有保障，因此，應(yīng)放寬信托財產(chǎn)的投資標的如抵押權(quán)、選擇權(quán)等。

5．觀念及認知問題

萬事開頭難，再加上過去近似失敗案例，使投資人畏縮不前，因此國內(nèi)在推動不動產(chǎn)證券化時，有些觀念及認知問題是必須克服及澄清的。如：①改變產(chǎn)權(quán)持有觀念，由不動產(chǎn)本身轉(zhuǎn)移為證券；②不動產(chǎn)證券化的價值應(yīng)該以“現(xiàn)值”來估算，而不是證券化后的“未來值”；③不動產(chǎn)證券化成功的主要關(guān)鍵，在于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，如此才能實現(xiàn)專業(yè)經(jīng)營的基本準則。

6．不動產(chǎn)證券化環(huán)境的培育和完善問題

不動產(chǎn)證券化發(fā)展有賴于各項制度改革的深入，要深化不動產(chǎn)制度改革，使不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分割成為可能。要深入金融體制改革，大力發(fā)展不動產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，積極培育證券一、二級市場，使不動產(chǎn)權(quán)益得以流動。政府應(yīng)考慮對不動產(chǎn)證券化的發(fā)展給予支持，一方面，金融機構(gòu)應(yīng)積極參與債券的二級市場交易，為債券流動提供擔(dān)保；另一方面，對不動產(chǎn)投資基金給某些稅收方面的優(yōu)惠，要盡早出臺《證券法》、《信托法》、《投資基金管理辦法》、《抵押貸款方法》等等法律法規(guī)。

7．資本市場、不動產(chǎn)市場證券化之際的政府職責(zé)

中國這樣的發(fā)展中國家，市場還不充分發(fā)達，特別是資產(chǎn)市場不發(fā)達。因此，在資產(chǎn)市場化進行之際，政府的職責(zé)在于，制定資產(chǎn)市場制度(資產(chǎn)市場發(fā)揮作用的必要制度)和規(guī)則，監(jiān)督資產(chǎn)市場參與者遵守規(guī)則的行為。這是政府發(fā)揮的第一項作用。

第二項在于，在構(gòu)建資產(chǎn)市場時，首先應(yīng)該闡述的是信息的不對稱性、不公平分配(資產(chǎn)分配的不平等)、積累的不均衡(泡沫經(jīng)濟及其崩潰)等產(chǎn)生的缺陷。因而，預(yù)測失靈的發(fā)生、矯正過激行為是政府的職責(zé)。特別是在金融市場中，由于信息不充分，信息持有者不足等原因，信息的公開、普及和人才的培養(yǎng)就顯得尤為重要。

第三項在于，資產(chǎn)市場特別是不動產(chǎn)市場，信息不完全，加上圍繞所有權(quán)、繼承權(quán)不確定性大等問題，是阻礙不動產(chǎn)證券化發(fā)展的重要因素。對于這種不確定性風(fēng)險的處理，市場的對策是采取保險化。政府應(yīng)該以伺種形式來積極應(yīng)對?伴隨不動產(chǎn)投資產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險，應(yīng)構(gòu)建類似民間保險的機構(gòu)，制定緩和不動產(chǎn)證券投資產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險的政策。