利差交易（Carry Trade）：全球流動性泛濫制造者

2007年2月27日，中國A股市場的暴跌心有余悸。當(dāng)日上證綜合指數(shù)大跌8.84%，深圳成份指數(shù)大跌9.29%，創(chuàng)出十年來最大的單日跌幅；當(dāng)A股大跌之勢已成定局時，國際匯市波瀾驟起，美元兌日元匯率由120.38開始急速下跌，到2月28日凌晨4點(diǎn)，最低跌至117.49，15個小時內(nèi)跌幅為2.4%，跌勢之快創(chuàng)下了近年來的紀(jì)錄。與此同時，隨著歐洲、北美證券交易所的陸續(xù)開盤，全球股市跌聲一片。

從那個時候開始，人們才開始關(guān)注由來已久的利差交易，以及利差交易和全球股市的密切關(guān)系。

廉價日元大量涌入全球市場

從4月份開始，利差交易卷土重來，歐元、澳元和英鎊兌日元很快回復(fù)到原先的水平。而在近期日本央行對未來升息并不確定之后，利差交易更是愈演愈烈，高息貨幣兌美元紛紛創(chuàng)出紀(jì)錄高點(diǎn)，美元兌日元維持在四年半高點(diǎn)123.70日元附近，歐元兌日元則創(chuàng)出166日元的紀(jì)錄高點(diǎn)，澳元兌日元則在紀(jì)錄高點(diǎn) 104.50日元附近，英鎊兌日元在高點(diǎn)245.20日元附近徘徊。

利差交易（Carry Trade）就是利用不同貨幣的利差謀取收益的交易方式。由于日本長期實(shí)行零利率，為了追逐利差收益，國際投資者紛紛借入日元購買那些以其他幣種計(jì)價的高收益資產(chǎn)，希望從中獲利。據(jù)估計(jì)，日元利差交易的規(guī)模可能高達(dá)數(shù)千億美元。日本的零利率政策使得廉價的日元大量涌入全球市場，買入高息債券或者涌入股市，從而推高了各國流動性水平。

牛市背后的推手

根據(jù)世界清算銀行的外匯市場年報(bào)，2005年至2006年全球流動性資金非常充沛，主要因素就是貨幣之間利差導(dǎo)致的套利行為。可以說，從原油期貨到金屬期貨再到股市，在每一個牛市神話的背后，都有著利差交易資金的身影。

利差交易能夠帶來收益的前提條件是匯市波動必須平穩(wěn)，因?yàn)槔罱灰渍咭袚?dān)匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，如果匯率大幅波動，不僅匯差損失可能侵蝕掉利差交易收益，還可能使利差交易者血本無歸。

過去一年，由于越來越多的投資者借入日元后將其拋出以買進(jìn)以其他貨幣計(jì)價的資產(chǎn)，日元匯率一路下滑，利差交易資金不僅獲得利差收益，而且享受了匯率貶值帶來的雙重收益。另外，利差交易的資金很大程度上是流入變現(xiàn)能力強(qiáng)的股市，因此我們可以發(fā)現(xiàn)，在流動性充足的情形下，全球股市都在上漲，不能不說利差交易起了很大的作用。

利差交易也有軟肋

但是，當(dāng)市場意識到可能威脅利差交易的風(fēng)險(xiǎn)因素時，利差交易者便會義無返顧地平倉。那么，利差交易者懼怕的風(fēng)險(xiǎn)因素有哪些？

首先是匯率市場的波動。由于日本企業(yè)不得不在3月底會計(jì)年度結(jié)束前會將海外獲利匯回以換取日元，日本企業(yè)紛紛要收回國際投資，對利差交易進(jìn)行平倉，引起了日元的大幅升值。而其他投資者為了鎖定獲利，也隨之進(jìn)行平倉，引起了日元的更大波動，日元的每一次回調(diào)都成為下一波利差交易平倉的機(jī)會，引起日元一波又一波的升幅。這已經(jīng)在今年3月份得到了驗(yàn)證。

其次是利差交易者持有資產(chǎn)價格的波動。全球股市在今年均迭創(chuàng)新高，其中一個重要原因是流動性過剩所推動，而針對日元的利差交易，恰恰是全球資金流動性泛濫的源泉之一。在大幅上漲之后，一旦股市轉(zhuǎn)入下跌、造成資金蒸發(fā)，就會對日元利差交易者構(gòu)成威脅。股市動蕩可能引發(fā)匯市連鎖反應(yīng)，同樣對利差交易者構(gòu)成威脅。最終全球股市動蕩與日元暴漲產(chǎn)生互為因果的正反饋影響：股市跌，引發(fā)日元利差交易被平倉，空頭回補(bǔ)買盤推動日元漲；日元漲，進(jìn)一步促使利差交易被平倉，從而減少股市的資金供應(yīng)，導(dǎo)致股市繼續(xù)挫低。

料將長期存在

近期國際金融市場上一直存在著對美國經(jīng)濟(jì)形勢和全球股市過熱狀況的擔(dān)憂情緒，利差交易者時刻準(zhǔn)備拋售其持有的其他各類資產(chǎn)，再用拋售所得來購回日元，以便償還早先借入的日元貸款。日本央行上周維持利率在0.5%不變，且總裁福井俊彥表示對于未來升息并無預(yù)設(shè)立場，澆熄了7月升息預(yù)期，此后日元一直全面走跌，利差交易義無返顧。

可以想象，以后利差交易會繼續(xù)進(jìn)行，每一次日元的走強(qiáng)都成為進(jìn)入利差交易的機(jī)會。即使日本央行在今年8月份升息，只能會短暫挫傷利差交易，由于日元和其他貨幣利差仍然很大，并不能改變利差交易長期存在的趨勢。

利差交易仍主導(dǎo)市場

2007年6月，歐洲央行提高利率25個基點(diǎn)，但由于該決定沒有什么新意，歐元隨后不漲反跌，但新西蘭央行出人意料地升息使得新西蘭元跳漲。基于日元低利率的利差交易依然活躍。

歐洲央行周三一如預(yù)期地升息25個基點(diǎn)至4.0%，為近六年來最高。ECB總裁特里謝會后表示，歐元區(qū)貨幣政策依舊“偏于寬松”。市場認(rèn)為ECB尚未完成升息進(jìn)程，并支持了其將進(jìn)一步升息的市場預(yù)期。由于升息早在意料之中，且并未給出關(guān)于今年以后利率前景的明確暗示，促使歐元兌日元和美元下跌。ECB并調(diào)升對今年歐元區(qū)通脹率的預(yù)估，但維持對明年的預(yù)估不變。對今年通脹率的預(yù)估中值從3月時的1.8%提高至2.0%；對今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)成長率的預(yù)估中值為 2.6%，對于明年的預(yù)估中值為2.3%。

美國勞工部周三公布，第一季非農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力環(huán)比年率修正為成長1.0%，原為成長1.7%；第一季單位勞工成本環(huán)比年率修正為增加1.8%，原為增加0.6%。歐元/日元下滑約0.35%至163.47日元。歐元/美元一度跌破1.3500美元，至1.3486的盤中低點(diǎn)，較周二尾盤下滑0.2%，收盤時報(bào)1.3506美元左右。日元/美元亦上漲，升0.3%至121.05日元。新西蘭央行周四出人意料地宣布升息25個基點(diǎn)至8.0%，以抑制過熱的房市和強(qiáng)勁的國內(nèi)消費(fèi)所帶來的通脹壓力。宣布升息后新西蘭元跳漲。

周四東京市場，歐元仍呈疲態(tài)。市場仍熱衷于進(jìn)行利差交易，推動澳元升至17年新高；而澳洲上月就業(yè)人口大增，接近預(yù)估水準(zhǔn)的四倍，令市場預(yù)期近期澳洲將進(jìn)一步升息。在日元穩(wěn)定下跌的情況下，小幅修正是有必要的，即便日央行最快料將在8月升息至0.75%，但其偏低的收益不太可能對日元有利。歐元兌美元較上日紐約尾盤幾無變動，接近1.3505，脫離本周稍早觸及的三周高點(diǎn)1.3555。美元兌日元變動不大，報(bào)121.10，脫離120.80附近的三周低點(diǎn)。歐元兌日元由163.50附近升至163.60，脫離盤中低點(diǎn)163.10，趨近周二觸及的紀(jì)錄高點(diǎn)164.62。

技術(shù)方面，歐元/美元：歐元下修并跌向目標(biāo)支撐位1.3460，后市料繼續(xù)上漲，突破1.3515-55美元，并可能進(jìn)一步上探1.3600-10美元，之后將上看1.3680。若下方的1.3432美元的支撐失守則可能會下試1.3392-1.3406美元的低點(diǎn)。

美元/日元:仍然看多美元。目前支撐位在121.00/120.75日元，后市料漲向121.60，之后為122.20。

人民幣市場，美元兌人民幣中間價在7.6502，開盤后市場賣壓較重，下午時段在一波買盤的沖擊下一度高見7.6560，收盤時回落，收在7.6487。