基金的溢出效應(yīng)的原因

從行政管理的角度看，每只基金都隸屬于某一基金家族(在中國，基金家族又稱基金管理公司)。一個(gè)基金家族內(nèi)部雖然有防火墻，但存在著資源共享與信息互用的情形。同一家族內(nèi)的各基金進(jìn)行投資決策所參考的信息，如宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及公司研究等有關(guān)參考資料都來自于同一個(gè)研究團(tuán)隊(duì)，使得一只基金家族旗下各只基金的表現(xiàn)可能產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。因此信息來源的同一性是基金產(chǎn)生溢出效應(yīng)的第一個(gè)原因。

行政架構(gòu)安排是基金產(chǎn)生溢出效應(yīng)的第二個(gè)原因。基金家族內(nèi)的投資決策受同一位投資總監(jiān)的帶領(lǐng)，其對(duì)公司的經(jīng)營理念會(huì)影響旗下所有基金，各基金的管理方式以及投資策略會(huì)遵循公司所傳達(dá)的一貫經(jīng)營理念，使得各基金彼此之間的經(jīng)營成果同質(zhì)化程度較高，從而投資者會(huì)認(rèn)為同一家族基金可能具有一致性的表現(xiàn)(Huij，2007)。此外基金管理公司的投資決策流程(如每日的晨會(huì)、不定期例會(huì)、股票池、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制)都是相同的，這使得家族內(nèi)的基金關(guān)聯(lián)性很高。

品牌效應(yīng)是基金產(chǎn)生溢出效應(yīng)的第三個(gè)原因。業(yè)績優(yōu)秀的基金受到的媒體關(guān)注程度較高，使得其所屬家族更加為投資者所知( Sirri&Tufano，1998)。基金溢出效應(yīng)也意味著投資者對(duì)同一個(gè)家族基金的“愛屋及烏”(lvkovic，2003；Nanda et al.，2004；Kohrana&Servaes，2007)。公司的品牌形象最容易深植人心，使投資者產(chǎn)生認(rèn)同感與信任感，而成為該公司各項(xiàng)產(chǎn)品的忠誠顧客。故當(dāng)某基金公司旗下的某只基金由于業(yè)績優(yōu)異而廣受投資者注目時(shí)，投資者會(huì)對(duì)該公司的其他基金也產(chǎn)生認(rèn)同感而投資該公司的其他基金(游智賢，曾婉禎，2003)。

從投資者的角度看，可以用行為金融學(xué)的“代表性啟發(fā)”(representativeness heuristic)來解釋基金的溢出效應(yīng)。行為金融學(xué)認(rèn)為，由于人類所注意、記憶和處理信息的能力有限，人們不可能對(duì)所有呈現(xiàn)在眼前的信息進(jìn)行加工。如果某種信息或信號(hào)很顯著，即容易吸引人們注意力或引發(fā)人們的聯(lián)想，它所代表的現(xiàn)象就會(huì)被認(rèn)為更具有普遍性。這種心理現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致投資者關(guān)注具有相似特征或關(guān)聯(lián)的事物。業(yè)績優(yōu)秀的基金更引入注目，其所在的家族也比較容易引起人們注意，故而投資者往往會(huì)對(duì)同一家族的其他基金產(chǎn)生認(rèn)同感進(jìn)而申購，產(chǎn)生了基金的溢出效應(yīng)。

基金溢出效應(yīng)的表現(xiàn)

(一)基金業(yè)績的溢出效應(yīng)

在對(duì)基金溢出效應(yīng)的研究中，最受關(guān)注的是基金的業(yè)績對(duì)同一家族中其他基金資金流的影響，即業(yè)績的溢出效應(yīng)( performance spillover effect)(Sirri 8L Tufano，1998；游智賢、曾婉禎，2003)。

Sirri 8L Tufano(1998)第一個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績優(yōu)秀的基金是否會(huì)增加家族中其他成員資金流人，實(shí)證檢驗(yàn)得到了不一致的結(jié)果。他們按投資基金類型，分別把每年業(yè)績前2. 5%、5%或10%的基金定義為明星基金，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論隨著明星定義的不同而不同。他們認(rèn)為結(jié)論之所以不具有穩(wěn)健性( ro-bust)是因?yàn)橐绯鲎兞渴羌易逡?guī)模的代理變量，而在他們的模型中沒有能夠完全控制住家族規(guī)模。

Nanda et al.(2004)采用了不同的方法定義明星基金，如Fama-French三因子模型調(diào)整收益、CAPM調(diào)整收益、晨星(Morningstar)評(píng)級(jí)等，結(jié)果都表明了家族中的明星基金有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，增加了整個(gè)家族的資金流入，明星基金不僅給自身、也給家族其他基金帶來更多的資金流，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性(robust)。

Ivkovic(2003)發(fā)現(xiàn)家族中個(gè)別業(yè)績優(yōu)秀的基金對(duì)其他基金的資金流入不存在顯著影響，基金之間沒有顯著的溢出效應(yīng)。但整個(gè)基金家族的業(yè)績與規(guī)模對(duì)旗下基金業(yè)績的影響在統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上都有顯著的溢出效應(yīng)。他采用了上一年同一投資類型基金中排名前5%和晨星(Morningstar)評(píng)級(jí)五星級(jí)基金這兩個(gè)虛擬變量來度量明星效應(yīng)。Nanda et al. (2004)以為Ivkovic的研究結(jié)果與自己不一致的原因可能是對(duì)基金業(yè)績的度量方法和對(duì)明星基金所下的定義不同所造成的。

Khorana &Servaes(2007)的研究支持了Nan-daet al. (2004)的結(jié)論。他們分析了基金業(yè)中市場例額的決定因素，發(fā)現(xiàn)家族中存在一只明星基金會(huì)對(duì)整個(gè)基金家族的市場份額具有顯著的正溢出效應(yīng)。當(dāng)家族某個(gè)類型的基金業(yè)績優(yōu)秀時(shí)，其他類型基金的市場份額會(huì)隨之上升，他們認(rèn)為這與減少了投資者搜尋成本有關(guān)。

Nanda et al. (2004)也對(duì)業(yè)績差的基金對(duì)整個(gè)家族資金流的影響進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)業(yè)績差的基金對(duì)家族其他基金或整個(gè)家族的資金流有負(fù)面影響但不顯著，這意味著投資者對(duì)明星基金和業(yè)績差的基金的反應(yīng)是不對(duì)稱的，業(yè)績差的基金沒有對(duì)等地導(dǎo)致家族資金的流出。游智賢、曾婉禎(2003)對(duì)臺(tái)灣基金市場進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)基金之間具有擠出效應(yīng)，即基金的資金流會(huì)因?yàn)橥易宓钠渌饦I(yè)績不好反而增加。業(yè)績表現(xiàn)極端不好的基金所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)較為迅速并具有持續(xù)性。

(二)基金媒體曝光程度的溢出效應(yīng)

除了對(duì)基金的資金流受同一家族的其他基金業(yè)績的研究，學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)了基金家族中其他溢出效應(yīng)的存在。

Sirri &Tufano(1998)曾指出單個(gè)基金的資金流會(huì)受自身媒體曝光率的影響，而且如果一只基金表現(xiàn)優(yōu)秀，其所屬的基金家族的名稱也會(huì)同時(shí)與之出現(xiàn)在媒體上，導(dǎo)致該基金家族為投資者所知，家族中其他基金的申購量也會(huì)隨之而增加。受此研究啟發(fā)，游智賢、曾婉禎(2003)檢驗(yàn)了基金的媒體曝光程度對(duì)同家族其他基金的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)基金的資金流入會(huì)因同家族其他基金的好消息使媒體曝光率的增加而增加，但該效應(yīng)經(jīng)過一、兩個(gè)月之后才能產(chǎn)生影響。

(三)基金費(fèi)用的溢出效應(yīng)

Warner and Wu(2006)發(fā)現(xiàn)基金的顧問費(fèi)對(duì)同家族其他基金具有溢出效應(yīng)。顧問合約通常是按照基金凈資產(chǎn)的一定比例支付顧問費(fèi)。他們的結(jié)果表明業(yè)績優(yōu)秀的基金對(duì)家族其他基金的顧問費(fèi)有溢出效應(yīng)，導(dǎo)致它們的費(fèi)用上升，基金家族會(huì)利用這種顧問費(fèi)的溢出效應(yīng)來提高其他基金的顧問費(fèi)。

Huij (2007)研究了基金營銷費(fèi)的溢出效應(yīng)。廣告等營銷是基金獲得資金流的有效手段，通常營銷費(fèi)用越高，資金流入越多(Sirri&Tufano，1998)。Huij (2007)考察了營銷在基金家族內(nèi)部是否具有溢出效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)營銷費(fèi)用高的基金會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，引起家族內(nèi)其他營銷費(fèi)用低的基金的資金流入增加。特別是高營銷費(fèi)家族中的低營銷費(fèi)基金比低營銷費(fèi)家族中相同營銷費(fèi)的基金的資金流入要多。

(四)基金丑聞的溢出效應(yīng)

Choi&Kahan(2006)研究了基金丑聞的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)丑聞不但對(duì)發(fā)生丑聞的基金本身有影響，也會(huì)影響到同一家族的其他基金。他們首次揭示了丑聞是導(dǎo)致資金流出的一個(gè)重要因素，發(fā)生丑聞的基金自身會(huì)有顯著的資金流出，同一家族的其他基金也有相應(yīng)的資金流出，但流出規(guī)模小于前者。丑聞基金在整個(gè)家族中占所有基金總資產(chǎn)比重越高，溢出效應(yīng)越強(qiáng)，尤其是家族中第一只發(fā)生丑聞的基金會(huì)有資金的顯著流出。

基金溢出效應(yīng)的方式及影響

(一)基金管理者利用基金溢出效應(yīng)的方式

由于基金家族能夠影響單個(gè)基金的決策且基金存在溢出效應(yīng)，這意味著最大化整個(gè)家族的總資金流不必均衡地去最大化每一只基金的資金流(考慮到管理成本)，從家族的角度看，打造一好一差兩只基金所帶來的資產(chǎn)規(guī)模比管理兩只業(yè)績平平的基金更多，這就產(chǎn)生了直接以犧牲業(yè)績差的基金為代價(jià)來打造優(yōu)質(zhì)基金的動(dòng)機(jī)(Guedj&Papastaikoudi，2005)。

為了服務(wù)于家族利益最大化目標(biāo)，基金家族可能采取一種選擇性的配置策略，即將有限的資源不平等地分配給旗下基金(Guedj&Papastaikoudi，2005)，有選擇地提升某些基金，甚至打造“明星”基金以吸引資金流。在投資者先選擇基金家族再選擇基金的情況下，溢出效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大明星基金的吸引資金流的作用(Massa，2003)。

1.打造“明星”基金吸引資金流入。打造“明星”基金的原因是擁有明星基金的家族會(huì)比沒有明星家族的資金流人顯著地高，這種明星基金的溢出效應(yīng)會(huì)誘使有些家族，特別是低能力的家族，追求“造星”策略。Nanda et al. (2004)發(fā)現(xiàn)，家族可用兩種方法來打造“明星”基金：增加旗下基金的數(shù)目和擴(kuò)大各基金收益之間標(biāo)準(zhǔn)差。當(dāng)其他情況相同時(shí)，擁有多只基金的大家族比小家族更有可能產(chǎn)生“明星”基金(Sirri&Tufano，1998)。基金家族意識(shí)到基金的溢出效應(yīng)，就可能通過管理多只基金和最小化各基金之間的相關(guān)性去盡可能打造優(yōu)秀基金，吸引資金流入。Khorana&Servaes(1999)研究了家族通過開設(shè)新基金的方法來打造“明星”基金。 Massa(2003)認(rèn)為市場細(xì)分和基金數(shù)目激增是基金家族利用溢出效應(yīng)的結(jié)果。基金家族針對(duì)投資者的異質(zhì)性，采取讓他們可以零成本在家族內(nèi)不同基金間轉(zhuǎn)換的營銷策略，因而家族旗下必須擁有眾多基金可以供投資者選擇。正因?yàn)槊餍腔鹂梢詫?duì)同一家族的其他基金產(chǎn)生溢出效應(yīng)，所以基金種類的激增是合理的。而 Nanda et al. (2004)認(rèn)為擴(kuò)大家族基金收益的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)“造星”成功的概率影響很大，基金數(shù)目對(duì)“造星”成功率有正影響但不顯著。低能力家族更有可能采用擴(kuò)大基金收益之間標(biāo)準(zhǔn)差的策略去打造明星基金，但這種“造星”策略只在短期是有效的。

2.關(guān)閉“明星”基金增加家族其他基金資金流入。 2hao(2004)認(rèn)為家族關(guān)閉明星基金的真實(shí)動(dòng)機(jī)更可能來自于溢出效應(yīng)。由于基金超過最優(yōu)規(guī)模時(shí)其業(yè)績會(huì)下降(lndro et al.，1999)，基金公司聲稱關(guān)閉某只基金是為了維持它的優(yōu)秀業(yè)績，否則基金規(guī)模過大會(huì)導(dǎo)致管理效率下降。 Manakyan&Liano(1997)發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況卻與此相悖，基金在關(guān)閉前的業(yè)績要好于關(guān)閉后，關(guān)閉基金并沒有起到保護(hù)基金業(yè)績的作用。 2hao(2004)的研究表明溢出效應(yīng)可能會(huì)引發(fā)基金家族通過向新投資者關(guān)閉明星基金來顯示自己業(yè)績優(yōu)秀，借以引起投資者注意，并吸引資金流人家族其他成員。他發(fā)現(xiàn)關(guān)閉策略至少在短期內(nèi)給家族其他基金帶來了更多的資金流入。大家族更可能會(huì)使用關(guān)閉基金策略，因?yàn)榧易鍍?nèi)有更多的基金可以分享到溢出效應(yīng)；此外，家族也會(huì)在關(guān)閉基金的同時(shí)發(fā)行新基金，以此來增加可以受益于溢出效應(yīng)的基金的數(shù)目。關(guān)閉基金本來是用于保護(hù)投資者利益的，但在考慮基金溢出效應(yīng)時(shí)卻成了基金公司追求自身利潤的手段。

3.家族內(nèi)部資源的不平等分配。Guedj&Pa-pastaikoudi(2005)發(fā)現(xiàn)家族中業(yè)績好的基金更可能分配到更多的經(jīng)理。他們的研究表明，在大基金家族中業(yè)績持續(xù)性更為普遍，大家族可以通過在基金間不平等分配資源去選擇性地提高某些基金業(yè)績，而通過溢出效應(yīng)來達(dá)到整個(gè)家族的利益最大化。基金經(jīng)理是家族中主要的也是有限的資源之一，基金經(jīng)理的升遷與基金業(yè)績正相關(guān)(Fan et al.，2000)。在家族中，業(yè)績好的基金更可能分配到更多的經(jīng)理，反映出基金家族不是根據(jù)基金需要而是根據(jù)基金業(yè)績來分配資源，借提升某些基金業(yè)績來增加整個(gè)家族的資金流。

Gaspar et al. (2006)研究了基金家族利用溢出效應(yīng)而采用的“基金交叉補(bǔ)貼”( cross - fund subsi-dization)策略，即家族在各基金之間進(jìn)行業(yè)績轉(zhuǎn)移，會(huì)把業(yè)績從“低家族價(jià)值”(low family value)的基金轉(zhuǎn)移到那些可以提高家族利潤的具有“高家族價(jià)值”(high family value)的基金上。因?yàn)榧易謇麧欀苯优c管理費(fèi)用和資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)，如果新資金流入或者現(xiàn)有投資者被吸引轉(zhuǎn)而投資于那些“高家族價(jià)值”基金(即業(yè)績被提升的基金)，由于基金具有溢出效應(yīng)，整個(gè)家族的利潤就會(huì)上漲。他們認(rèn)為有三種“基金交叉補(bǔ)貼”方法：以管理費(fèi)低的基金為代價(jià)去提升管理費(fèi)高的基金的業(yè)績，以當(dāng)前業(yè)績差的基金為代價(jià)去提升當(dāng)前業(yè)績好的基金的業(yè)績，以老基金為代價(jià)去提升新基金的業(yè)績。進(jìn)行基金交叉補(bǔ)貼策略的潛在渠道有兩種：一是分配上的偏袒，家族把最好的交易集中在高價(jià)值的基金上；二是反向交易，家族直接在成員基金之間協(xié)調(diào)，讓低價(jià)值的基金在市場上交易來減輕高價(jià)值基金的價(jià)格指令壓力。 Gasparet al. (2006)還發(fā)現(xiàn)家族是否實(shí)行“基金交叉補(bǔ)貼”與其特征有關(guān)，旗下基金較多、各基金規(guī)模差異大的大家族會(huì)更多采取這種策略。

Huij (2007)也指出，基金家族營銷費(fèi)溢出效應(yīng)的存在至少有一部分是由于家族把其他基金的費(fèi)用轉(zhuǎn)移到所偏愛的基金的營銷費(fèi)上造成的。

(二)基金溢出效應(yīng)對(duì)基金經(jīng)理及投資者的影響

1. 對(duì)基金經(jīng)理的影響。基金家族的目標(biāo)是整個(gè)家族的總資產(chǎn)最大化，單個(gè)基金的目標(biāo)是所管理基金的資產(chǎn)最大化從而自身利益最大化。整個(gè)家族未必是一個(gè)協(xié)調(diào)的整體，基金家族的目標(biāo)和單個(gè)基金的目標(biāo)有可能不一致。在家族管理層采取決策的同時(shí)，單個(gè)基金經(jīng)理也會(huì)采取相應(yīng)決策爭取自身利潤最大化。

家族的基金交叉補(bǔ)貼策略導(dǎo)致了基金經(jīng)理之間的競爭。為了競爭到更多的家族資源從而提升收益、資金流或薪金，基金經(jīng)理們就有可能扭曲傳送給家族領(lǐng)導(dǎo)層的信號(hào)，投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(Gaspar et a1.，2006)。Kempf&Ruenzi(2008b)首次對(duì)家族內(nèi)部各基金經(jīng)理之間的競爭進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)基金的資金流入不僅依賴于其在細(xì)分市場上的排名，也依賴于在家族內(nèi)部的業(yè)績排名，家族內(nèi)排名靠前的基金會(huì)有更多的資金流入。由于家族的最高管理層紿基金經(jīng)理設(shè)定了有限的激勵(lì)(只有一部分經(jīng)理被升職，而且家族用來給基金做營銷活動(dòng)的總預(yù)算有限)，基金經(jīng)理為了獲得家族中稀缺的資源，便與同家族的其他基金經(jīng)理展開競賽。 Kempf&Ruenzi(2008a)認(rèn)為，由于基金經(jīng)理是依靠管理的資產(chǎn)取得酬勞的，家族內(nèi)業(yè)績排名對(duì)資金流的影響為他們創(chuàng)造了動(dòng)力以影響其交易策略并最終影響資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致家族內(nèi)部的競爭和采用冒險(xiǎn)策略，這有悖于整個(gè)家族的利益和投資者利益，繼而會(huì)引發(fā)基金管理公司、基金經(jīng)理和投資者之間委托代理關(guān)系中新的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)基金投資者的影響。單只基金與其所屬家族目標(biāo)上的分歧反映到家族的投資策略上，進(jìn)而可能演變成基金預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間的差異(Guedj&Papastaikoudi，2005)。基金交叉補(bǔ)貼策略扭曲了對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)(Gaspar et al.，2006)，導(dǎo)致基金管理者違背信托責(zé)任中實(shí)現(xiàn)基金投資者(份額持有者)利益最大化的要求。

Nanda et al. (2004)發(fā)現(xiàn)，在某段時(shí)間擁有明星基金的家族在隨后的時(shí)期沒有獲得高收益，投資者沒有從中獲利。家族的“偏袒”( favoritism)策略損害的是那部分“低家族價(jià)值”基金的投資者的利益(Gaspar et al..2006)。如果基金家族偏愛小部分基金并有意識(shí)地提升這些基金業(yè)績，實(shí)際上就把大多數(shù)投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移給了那些投資于被提升基金的投資者。這就暗含著對(duì)投資者實(shí)行歧視和偏袒的雙重待遇，對(duì)這類行為的監(jiān)管不容忽視(Guedj&Papastaikoudi，2005)。

參考文獻(xiàn)

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