積極投資

積極投資(Active Investment)

目錄: 1、什么是積極投資; 2、積極投資的內(nèi)容; 3、積極投資的動(dòng)因; 4、積極投資的意義; 5、積極投資的啟示; 6、參考文獻(xiàn)

什么是積極投資

積極投資指的是投資者利用投票、提案或者訴訟等方式主動(dòng)參與和影響上市公司的決策，包括管理層變更、重大投資和公司利益保護(hù)等事項(xiàng)，通過參與上市公司的價(jià)值創(chuàng)造來提升上市公司的市值，從而獲得投資收益。

積極投資的內(nèi)容

(一)治理型積極投資

傳統(tǒng)意義上的積極投資是與公司治理密切相關(guān)的，多指機(jī)構(gòu)投資者在持有一只股票后，由于出現(xiàn)治理問題導(dǎo)致股票下跌，為了避免更大的損失，機(jī)構(gòu)投資者不得不拋出股票，但由于持有量過大，很難在合適的價(jià)位找到接盤，從而出現(xiàn)流動(dòng)性問題，為此機(jī)構(gòu)投資者不得不轉(zhuǎn)而積極參與公司治理，以提升公司價(jià)值，使損失減至最小。這種以公司治理為導(dǎo)向的投資策略，筆者稱之為“治理型積極投資”。

(二)激進(jìn)型積極投資

在投資實(shí)踐中，有部分機(jī)構(gòu)投資者不滿足于僅通過監(jiān)督和影響管理層來提升公司價(jià)值，更相信自己的能力，相信由自己來控制上市公司能夠更快、更多地提升公司價(jià)值。

也許是無法找到合適的投資目標(biāo)，這些機(jī)構(gòu)投資者只能想方設(shè)法制造投資機(jī)會(huì)，而要達(dá)到這種目的，僅通過影響公司治理是行不通的，必須采取更直接、更激進(jìn)的手段，筆者稱之為“激進(jìn)型積極投資”。這種投資策略在投資形式上往往表現(xiàn)為資產(chǎn)重組、價(jià)值創(chuàng)造、企業(yè)再造等激進(jìn)型的企業(yè)變革方式。在投資區(qū)位上往往在新興市場(chǎng)比較常見，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)中大部分上市公司可塑性較強(qiáng)，在投資目標(biāo)上則往往集中在小企業(yè)和陷入困境的成熟企業(yè)上，因?yàn)檫@些企業(yè)的改造成本相對(duì)較低。

(三)治理型積極投資和激進(jìn)型積極投資的比較

兩種積極投資最大的不同是對(duì)公司控制程度不同。公司治理型積極投資通過公司控制系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，機(jī)構(gòu)投資者通過投票權(quán)、董事會(huì)的監(jiān)督、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的干預(yù)和影響，屬地間接發(fā)生作用。激進(jìn)型積極投資則主要是通過公司控制權(quán)市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，公司控制權(quán)市場(chǎng)是指資本市場(chǎng)的并購(gòu)和資產(chǎn)重組行為，機(jī)構(gòu)投資者主要是直接發(fā)揮作用。如果用一條曲線來表示上市公司的運(yùn)行軌跡，則第一種投資策略采用的方法是修改曲線運(yùn)行的斜率，而第二種投資策略采用的方法則是引導(dǎo)曲線運(yùn)行的斜率。兩種投資策略相同之處都是對(duì)企業(yè)進(jìn)行積極干預(yù)，不同之處是干預(yù)的程度不一樣。

積極投資的動(dòng)因

(一) 由成本收益原則所決定從理論上講，積極投資的興起最主要的原因是由市場(chǎng)因素引起，即成本收益原則所決定的。

在美國(guó)，20世紀(jì)90年代以來，隨著機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越來越大，以及公司股權(quán)宏觀集中程度的提高，機(jī)構(gòu)投資者掌握的股權(quán)從絕對(duì)量上看已較大，用傳統(tǒng)的被動(dòng)投資、用腳投票的方式已不能適應(yīng)環(huán)境的變化。

下面兩個(gè)模型從成本收益的角度說明了機(jī)構(gòu)投資者采用公司治理型積極投資策略的原因。

股票效應(yīng)模型：在僅考慮投資一種股票的情況下，如果pa≥pb+C/S，則投資者選擇參與公司治理(式中Pa為投資者采取公司智力行動(dòng)后目標(biāo)公司的股價(jià)，Pb為投資者采取公司治理行動(dòng)前目標(biāo)公司的股價(jià)，C為投資者采取公司治理行動(dòng)所要付出的總成本，S為投資者所持股份數(shù)是一個(gè)常數(shù))，隨著投資者持有股份數(shù)量S的增大，每股治理成本C/S下降，Pa≥Pb+C/S的可能性越大。股數(shù)效應(yīng)致使股東更大積極性參與公司治理。

公司數(shù)效應(yīng)模型：在投資者投資多種股票的情況下，如果Σ (Pai X Si)≥ Σ (Pbi X Si) +TC，則投資者參與公司治理(式中Pai和Pbi分別為投資者采取公司治理行動(dòng)后和采取公司治理行動(dòng)前所持有的第1種股票的價(jià)格，Si是投資者持有的第1種股票，TC為投資者為所有參與治理公司所付出的治理成本)。再令Ci為投資者為參與第1家公司的治理所付成本，則因公司治理專業(yè)知識(shí)和技能的分享性致使TC小于ΣCi，并且投資者持有股份的公司數(shù)越多，TC小于ΣCi的幅度會(huì)越大。公司數(shù)效應(yīng)致使持有股票只數(shù)越多的投資者越有積極性參與公司治理。

在股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)下，機(jī)構(gòu)投資者不愿意參與公司治理。因?yàn)閷?duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)督，需要付出監(jiān)督成本，但所得到的利益將被其他股東所分享，自己反而成為“搭便車”的犧牲品。只有當(dāng)參與公司治理帶來的好處大于監(jiān)督成本時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才愿意參與公司治理。下面再用博弈論來進(jìn)行考察，就可以發(fā)現(xiàn)這實(shí)質(zhì)是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的納什均衡。

在監(jiān)督成本相同的前提下，機(jī)構(gòu)投資者從監(jiān)督中獲得的收益要明顯大于小股東。假設(shè)某股票的市場(chǎng)投資主體由占大股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者和占小股權(quán)的小股東組成，采取監(jiān)督行動(dòng)之后的股票投資總收益是100單位，監(jiān)督成本是20單位，則下面圖l的矩陣表明了機(jī)構(gòu)投資者和小股東采取不同策略之后的支付情況(扣除了監(jiān)督成本)。

Image:投資者博弈.jpg

從圖l的矩陣可以得知，小股東最明智的策略不是監(jiān)督，而機(jī)構(gòu)投資者最明智的策略是監(jiān)督。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和小股東都監(jiān)督時(shí)，前者得50單位，后者得l單位；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督，而小股東不監(jiān)督時(shí)，前者得50單位，后者得30單位；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督，小股東也不監(jiān)督時(shí)，前者得70單位，后者得l0單位；當(dāng)兩者均不監(jiān)督時(shí)，兩者均得0單位。所以不監(jiān)督是小股東的占優(yōu)策略。假定小股東選擇不監(jiān)督，機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選擇只能是監(jiān)督。所以這個(gè)博弈過程的納什均衡是，機(jī)構(gòu)投資者要擔(dān)負(fù)起監(jiān)督責(zé)任，而小股東則搭便車。

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行積極投資的初衷，是為了盡可能地減少損失，隨著投資活動(dòng)的增多，一些機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)在投資中運(yùn)用積極投資策略不僅能夠減少損失，而且能夠得到意想不到的好處，于是他們不再充當(dāng)套牢之后才開口說話的角色，而是成為積極投資策略的倡導(dǎo)者和推動(dòng)者。近幾年來，有不少美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開始主動(dòng)尋找治理型積極投資的機(jī)會(huì)，并且獲得成功，例如CaLPERS加州公務(wù)員退休系統(tǒng)就是其中之一。由公司治理活動(dòng)家孟科斯(Monks)創(chuàng)建的LENS投資管理公司更是其中的佼佼者。LENS被稱為第一家公司治理基金，而LENS自稱為公司治理投資者、一種積極投資的選擇，從某種意義上講，LENS已經(jīng)具備“激進(jìn)型積極投資” 的雛形了。大家耳熟能詳?shù)墓赏醢头铺貙?shí)際上也是一個(gè)典型的積極投資者。

(二)積極投資的本質(zhì)是控制市場(chǎng)信息

股數(shù)效應(yīng)模型和公司數(shù)效應(yīng)模型解釋了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行治理型積極投資的動(dòng)因，隨著投資實(shí)踐的不斷進(jìn)行，有不少機(jī)構(gòu)投資者開始從治理型積極投資發(fā)展為激進(jìn)型積極投資，并有愈演愈烈的跡象。這種行為用成本收益原則已經(jīng)很難解釋了，所以有必要從經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資學(xué)的角度來考察積極投資的實(shí)質(zhì)。

l、積極投資在某種程度上回歸“古典企業(yè)”是為了減少信息不對(duì)稱。

假設(shè)股票市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，則企業(yè)的一切信息都在股價(jià)上得到充分反映，那么在市場(chǎng)中所有投資者均處于同一條起跑線上，市場(chǎng)博弈將由投資者和投資者之間、投資者和企業(yè)之間的博弈變?yōu)橹饕峭顿Y者和企業(yè)之間的博弈。投資者和企業(yè)之間的博弈可以用委托代理關(guān)系來描述。由于契約的不完全性，在委托代理關(guān)系中，投資者和企業(yè)管理者處于信息不對(duì)稱狀態(tài)，投資者作為委托方是未知情者，處于不利地位。管理者作為代理方是知情者，擁有較多的私有信息，處于不利地位。如果投資者不對(duì)企業(yè)管理者實(shí)行監(jiān)督，由于機(jī)會(huì)主義的存在(威廉姆森)，將難以避免代理人利用信息上的優(yōu)勢(shì)，做出損人利己的行為，即道德風(fēng)險(xiǎn)行為。那種希望通過完善契約來徹底解決信息不對(duì)稱的想法是不現(xiàn)實(shí)的，按照西蒙的觀點(diǎn)，由于有限理性和交易成本的存在，人們簽定的契約在一些重要方面肯定是不完全的。當(dāng)然在某種程度上人們可以通過不斷完善契約使之成為一種次優(yōu)契約(即現(xiàn)實(shí)中最優(yōu)的)，從而實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)管理者之間的均衡。但這種成本仍然很高。

之所以產(chǎn)生委托代理關(guān)系，是和現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)生密不可分的。現(xiàn)代企業(yè)和古典企業(yè)最大的區(qū)別在于現(xiàn)代企業(yè)是所有權(quán)和控制權(quán)相分離的，而古典企業(yè)是所有權(quán)和控制權(quán)合二為一的。所有權(quán)和控制權(quán)合二為一就不存在委托代理關(guān)系，從而也就不存在信息不對(duì)稱問題。積極投資在某種程度上講正是古典企業(yè)的回歸。積極投資者通過監(jiān)督企業(yè)管理層(激進(jìn)型積極投資是直接干預(yù))，由外部治理變?yōu)閮?nèi)部治理，由外部股東變?yōu)閮?nèi)部股東，實(shí)際上在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合二為一，這正是某種程度上的古典企業(yè)的回歸。

2.積極投資者希望通過控制市場(chǎng)信息來減少不確定性。

下面再?gòu)耐顿Y學(xué)的角度來考察積極投資。

投資者一切投資行為的最終目的都是希望在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下實(shí)現(xiàn)收益的最大化，或在收益一定的條件下使風(fēng)險(xiǎn)最小化。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，投資者從理論和實(shí)踐兩方面總結(jié)出各種各樣的方法。傳統(tǒng)的投資分析方法有三種，它們是基本分析法、技術(shù)分析法和大量應(yīng)用數(shù)理模型的金融工程(主要是如CAPM 模型、ICAPM 模型、APT模型、Black—Scholes公式等各種定價(jià)模型)。

基本分析最關(guān)鍵部分是對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。運(yùn)用的方法主要有財(cái)務(wù)分析(尤其是現(xiàn)金流量分析)、投資項(xiàng)目評(píng)估和管理者綜合評(píng)估，其他還包括上市公司外部環(huán)境(如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境)、所處行業(yè)狀況、科技發(fā)展的水平、上市公司研發(fā)能力、管理制度、產(chǎn)權(quán)與治理結(jié)構(gòu)狀況等。

技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)基于三項(xiàng)假設(shè)：市場(chǎng)行為涵蓋一切信息；價(jià)格沿趨勢(shì)波動(dòng)；歷史會(huì)重演。技術(shù)分析只注重股票變化的表象，認(rèn)為價(jià)量已經(jīng)綜合反映上市公司的基本面，因此它不太關(guān)心上市公司的實(shí)際業(yè)務(wù)，只要股價(jià)呈現(xiàn)出規(guī)律性，它就可以利用這種規(guī)律性先行一步，進(jìn)行套利。

金融工程中的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)理論側(cè)重于數(shù)量分析和技術(shù)分析的結(jié)合，由于在投資實(shí)踐中屢屢受挫，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、國(guó)際著名金融工程大師默頓(Robert C.Merton)參與管理的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)出現(xiàn)巨額虧損就是一例，因此不得不進(jìn)行改革。近期的金融工程理論(如Eugene F fama and R.F Kenneth，]996)已開始將數(shù)理分析與基本分析結(jié)合起來，廣泛地用于考察股票收益的行為模式中。

普通投資者在進(jìn)行投資管理時(shí)，一般先用上述方法中的一種或幾種來選定投資目標(biāo)，然后再進(jìn)行投資組合。投資者一旦執(zhí)行投資計(jì)劃，就只能希望自己的分析完全正確，希望事態(tài)的發(fā)展和自己的預(yù)期完全一致。但實(shí)際上，無論投資者采用哪種分析方法，也無論投資者多么聰明，整個(gè)投資過程的立足點(diǎn)總是建立在對(duì)市場(chǎng)提供的信息進(jìn)行判斷的基礎(chǔ)上的，股票的買賣實(shí)際上是市場(chǎng)信息的買賣。這樣，問題就出來了：首先，市場(chǎng)信息是否準(zhǔn)確是判斷的基礎(chǔ)，但投資者無法保證市場(chǎng)信息是準(zhǔn)確無誤的；其次，投資者無法保證自己能夠正確理解市場(chǎng)信息，并據(jù)此作出正確的判斷；再次，即使市場(chǎng)信息是準(zhǔn)確的，投資者作出的判斷也是正確的，但市場(chǎng)信息只是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，它反映的是過去和現(xiàn)在的狀況，投資者據(jù)此作出的判斷只能是對(duì)過去和現(xiàn)在情況的判斷，并不能由此推及將來。也就是說，現(xiàn)在正確并不等于將來也正確，假設(shè)情況發(fā)生變化，投資者根據(jù)現(xiàn)有信息作出的投資策略就有問題了。

更為關(guān)鍵的是在有效市場(chǎng)理論推出后，連投資者的判斷是否有用也倍受懷疑，因?yàn)樵谝粋€(gè)有效的證券市場(chǎng)中，由于信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的，任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益。因此，信奉有效市場(chǎng)理論的投資者認(rèn)為戰(zhàn)勝市場(chǎng)是很困難的，最好的辦法就是相信市場(chǎng)，分散投資，選擇指數(shù)化的投資組合，以求獲得市場(chǎng)平均的收益水平。因?yàn)檎J(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信息的不確定性，投資者開始嘗試運(yùn)用積極投資策略。

再來看這樣一個(gè)推導(dǎo)過程：傳統(tǒng)的投資分析方法依賴于對(duì)市場(chǎng)信息的判斷一對(duì)市場(chǎng)信息的判斷存在很大的不確定性一這種判斷的不確定性導(dǎo)致投資結(jié)果的不確定性。

既然傳統(tǒng)分析方法從本源開始就存在不確定性，要減少最終結(jié)果的不確定性，就要從本源做起。要達(dá)到些目的，可選擇的方法有三種：第一種方法是徹底放棄對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行判斷，相信市場(chǎng)，結(jié)果就變成被動(dòng)型分散的指數(shù)化投資組合；第二種方法是通過獲取內(nèi)幕信息來保證市場(chǎng)信息的準(zhǔn)確性，但這種方法為各國(guó)法律所不允許；第三種方法就是控制市場(chǎng)信息。控制市場(chǎng)信息又可分為兩種，一種是操縱股價(jià)，另一種就是積極投資。

積極投資者參與公司治理的“積極” 程度不同，對(duì)企業(yè)的影響就不同，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)信息的控制程度也不會(huì)相同。

治理型積極投資對(duì)于企業(yè)只進(jìn)行較淺層次的干預(yù)，因此對(duì)市場(chǎng)信息只能是加以影響，還談不上控制。激進(jìn)型積極投資對(duì)企業(yè)的參與程度較深，由此對(duì)市場(chǎng)信息能夠進(jìn)行控制。

還有一些激進(jìn)的積極投資者覺得僅僅對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行控制已無法滿足自己的需求，為了獲得更為有利的市場(chǎng)信息，他們不惜對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值再創(chuàng)造，反映在市場(chǎng)信息上，可以稱之為市場(chǎng)信息創(chuàng)造者，這是最為激進(jìn)的一類積極投資者。

積極投資者干預(yù)企業(yè)的程度不同，所花費(fèi)成本不同，所帶來的收益也不同。投資者之所以愿意花費(fèi)更大的成本去干預(yù)企業(yè)，必定是和更大的收益相聯(lián)系的。

積極投資的意義

1.有助于投資者改善信息不對(duì)稱狀況。如果公司治理結(jié)構(gòu)能夠充分披露公司信息，則管理層是否能干是一目了然的，對(duì)管理層的壓力自然就大了，有效的管理層可以繼續(xù)干下去，無效的管理層就面臨下臺(tái)的命運(yùn)。與公司治理平行的是控制權(quán)市場(chǎng)，公司治理通過內(nèi)部監(jiān)督發(fā)揮作用，控制權(quán)市場(chǎng)通過外部監(jiān)督發(fā)揮作用，當(dāng)企業(yè)管理層沒有能力將企業(yè)的潛力挖掘出來時(shí)，積極投資者可以通過控制權(quán)市場(chǎng)施加強(qiáng)大的壓力，控制權(quán)市場(chǎng)的壓力將促使上市公司提升業(yè)績(jī)，完善治理結(jié)構(gòu)。

2.積極投資起到了增進(jìn)社會(huì)福利的作用。監(jiān)督上市公司具有“俱樂部產(chǎn)品”的性質(zhì)，小股東搭便車行為是避免不了的。積極投資者在施利于己的同時(shí)，客觀上增進(jìn)了社會(huì)福利。

3.從投資學(xué)的角度考察，積極投資是一種有效的投資方法，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，減少集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。集中投資和分散投資誰(shuí)更有利，是理論界一直爭(zhēng)論的問題，集中投資最大的弊病在于風(fēng)險(xiǎn)過于集中，從理論上講，積極投資是減少集中投資風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。由于積極投資者站在企業(yè)主的角度，通過提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值，來提升手中股票的價(jià)值，因此在一定程度上可以控制風(fēng)險(xiǎn)。第二，為主動(dòng)投資理論增添砝碼。信奉被動(dòng)投資的人，其于兩點(diǎn)理由：一是如果市場(chǎng)是有效的，那么投資者是不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的；二是認(rèn)為證券市場(chǎng)是一個(gè)“零和游戲”，市場(chǎng)規(guī)律決定，短期內(nèi)投資者有可能取得超出市場(chǎng)平均水平的收益，但從長(zhǎng)期看，投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)是小概率事件。這種觀點(diǎn)本身沒有錯(cuò)，但與積極投資者對(duì)股市的理解有偏差。如果將股價(jià)理解為一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，股價(jià)的波動(dòng)僅是市場(chǎng)信號(hào)的波動(dòng)，分散投資是沒有錯(cuò)的，所以數(shù)量統(tǒng)計(jì)模型或者是物理方法才會(huì)在現(xiàn)代投資學(xué)中得到廣泛運(yùn)用。

但積極投資者不這樣認(rèn)為，他們認(rèn)為股價(jià)反映的是企業(yè)的價(jià)值，只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)越來越好，股價(jià)自然越漲越高，因此，投資者對(duì)股價(jià)并不是無所作為的，只要積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，自然就能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。所以積極投資為主動(dòng)投資理論增添了很重的砝碼。第三，通過傳遞信號(hào)，有助于將“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估，而管理層又無法將低估的價(jià)值體現(xiàn)出來時(shí)，大股東可以發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)行動(dòng)，在除去并購(gòu)成本后，收購(gòu)行動(dòng)所帶來的公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的變化將導(dǎo)致股價(jià)上升，只要股價(jià)上升帶來的獲利超過成本即可。第四，通過控制市場(chǎng)信息，可以“創(chuàng)造價(jià)值”。

要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，對(duì)于企業(yè)的控制必須達(dá)到很高的程度，也即是部分回歸“古典企業(yè)”。積極投資者愿意選擇所有權(quán)和控制權(quán)相統(tǒng)一，必定是有利可圖的。除了相信自己的能力之外，積極投資者認(rèn)為將自己擁有的資源和被投資企業(yè)的資源相整合，能夠創(chuàng)造出更大的市場(chǎng)價(jià)值，這種價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于管理和改造企業(yè)所付出的成本。

積極投資的啟示

積極投資在主觀有利于己，客觀有利于他人的同時(shí)，也不可避免地帶有缺陷。如果沒有好的制度安排，根據(jù)自利原則，積極投資者將有可能做出“出格”的行為。例如當(dāng)積極投資由治理型變?yōu)榧みM(jìn)型時(shí)，積極投資者由外部股東變?yōu)閮?nèi)部股東，對(duì)企業(yè)的控制力大大加強(qiáng)，這時(shí)積極投資者的身份已經(jīng)改變，積極投資者不僅是委托人，同時(shí)變?yōu)榇砣耍写磙D(zhuǎn)變?yōu)榉e極投資者和其他股東之間的委托代理。積極投資者一旦具有委托人和代理人雙重身份，就難以避免作出損害其他投東利益的行為，例如與管理層合謀，對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行侵吞，或者利用合法的程序侵犯其他投資者的利益，如以較高的價(jià)格將自己的劣質(zhì)資產(chǎn)置換給上市公司等等。

積極投資者由外部股東變?yōu)閮?nèi)部股東解決了信息不對(duì)稱問題，但與此同時(shí)又會(huì)制造出新的問題，例如利用代理人的身份封鎖對(duì)自己不利的信息，制造對(duì)自己有利的市場(chǎng)信息等等，都會(huì)不同程度地?fù)p害其他投資者的利益。尤其當(dāng)投資者打著積極投資的幌子，實(shí)際上已淪落為價(jià)格操縱者時(shí)，帶來的危害性更大，因?yàn)樵谶@種情況下，這些所謂的積極投資者不僅控制了企業(yè)信息，還控制了股票價(jià)格信息，在缺乏監(jiān)督的前提下，完全可以翻手為云，覆手為雨。

例如國(guó)內(nèi)的“中科創(chuàng)事件”就是典型的例子。更為可怕的是當(dāng)這種道德風(fēng)險(xiǎn)由個(gè)別行為轉(zhuǎn)為群體行為時(shí)，將會(huì)嚴(yán)重扭曲正確的市場(chǎng)信號(hào)，導(dǎo)致投資者作出逆向選擇。近幾年來國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)一直流行炒垃圾股，所謂“越窮越光榮”、“越虧越能漲”，就是市場(chǎng)信號(hào)扭曲之后，投資者逆向選擇的結(jié)果。逆向選擇的后果是市場(chǎng)失效，無法有效配置資源，最終出現(xiàn)“劣股逐良股” 的現(xiàn)象。這其中那些名為積極投資者，實(shí)為股價(jià)操縱者的機(jī)構(gòu)投資者無疑起到了關(guān)鍵作用。

要解決這些問題，靠投資者自律或者指望完善個(gè)別契約是做不到的，因?yàn)榻灰壮杀咎撸鉀Q問題最終只能依靠有關(guān)部門不斷制定和完善種種規(guī)章制度，即有賴于公共契約的完善。