換股比例

換股比例(Exchange Ratio，簡稱ER)

目錄: 1、什么是換股比例; 2、換股比例確定的方法; 3、換股比例確定的影響; 4、參考文獻

什么是換股比例

換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。

換股比例確定的方法

1、用每股稅后利潤確定換股比例。

假設(shè)兼并方公司(A公司)的每股稅后利潤為4.53元，而目標(biāo)公司(T公司)的每股稅后利潤為3.49元。并且兩個公司的風(fēng)險是相同的。根據(jù)兩者的盈利水平。得出的換股比例是3，49/4.53=0.77。換句話說.A公司的股東要用77股A公司的股份才能換取100股T公司的股份根據(jù)稅后幣l潤算出的換股比例將使雙方公司的股東在換股完成前后的獲利水平不變。因為擁有100股T公司股份可獲得349元的稅后盈利，而換股77股A公司的股份后稅后盈利還是349元。

2、用將來預(yù)期的收益確定換股比例。

用每股稅后利潤計算換股比例只有在下列情況下才是合理的，不存在協(xié)同效應(yīng)：兩公司有相同的盈利增長速度。然而在實際情況中以上兩個條件很難滿足. 因此筆者認為用預(yù)期的每股稅后利潤確定換股比例更符合實際情況。

3、用市場價格確定換股比例。

如果兼并雙方都是上市公司，則問題比較簡單。因為公司現(xiàn)有的和未來的盈利、風(fēng)險、增長率、潛在的協(xié)同效應(yīng)及其他一些因素的影響都體現(xiàn)在公司的股票價格上。因此，只要用雙方股票的市場價格之比就可得到換股比例。如果不存在協(xié)同效應(yīng)。或者協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在公司的股票價格上.則用市場價格確定換股比例是合理的.但在大多數(shù)情況下.市場價格只體現(xiàn)公司獨立經(jīng)營時的價格。也就是說.市場價格一般不體現(xiàn)公司的潛在協(xié)同效應(yīng)。因此，實際達成的換股比例要高于用市場價格得出的換股比例。從美國80年代的金融市場的情況看.這種體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的溢價水平在50%左右。

換股比例確定的影響

換股比例的確定對合并各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、造成股權(quán)分散，稀釋主要股東的持股比例。換股并購方式是在存續(xù)公司或新設(shè)公司，通過向擬解散公司增發(fā)或新發(fā)存續(xù)公司或新設(shè)公司股票的方式下進行的，無論增發(fā)股票或是新發(fā)股票必然改變合并雙方股東的持股比例，造成股權(quán)分散，有可能稀釋主要股東對合并公司的控制能力(如由絕對控股轉(zhuǎn)為相對控股)。因此，當(dāng)主要股東的股權(quán)稀釋到不能有效控制合并后的公司，其控制權(quán)受到較大的威脅的時候，而又不愿放棄這種控制權(quán)力時，主要股東可能反對合并。

2、可能攤薄公司每股收益。如果主并公司支付給目標(biāo)公司的市盈率小于主并公司自身的市盈率，則主并公司每股收益增加，而且目標(biāo)公司每股收益減少；如果主并公司支付給目標(biāo)公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，則主并公司每股收益減少，而且目標(biāo)公司每股收益增加。因此采用交換股票的形式進行合并，在第一種情況下不但導(dǎo)致主并公司股東可能抵制這種合并行為，而且企業(yè)管理者也不希望攤薄公司每股收益，因為，每股收益也是衡量經(jīng)理人員經(jīng)營業(yè)績的一個重要尺度。反之，在第二種情況下目標(biāo)公司股東可能抵制企業(yè)合并。

3、可能降低公司每股凈資產(chǎn)。在目標(biāo)公司一方實際每股凈資產(chǎn)較低的情況下，如果確定的換股比例不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產(chǎn)。由于每股凈資產(chǎn)反映了公司股東持有的每股股票的實際價值，減少每股凈資產(chǎn)就是對主并公司股東權(quán)益的侵害。反之，有可能降低目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。

因此，企業(yè)合并必須首先正確選擇目標(biāo)公司，確定換股比例要綜合考慮目標(biāo)公司的賬面價值、市場價值、成長性、發(fā)展機會、合并雙方的互補性、協(xié)同性等因素，全面評估合并雙方的資產(chǎn)，應(yīng)本著公平、公正、不侵害合并雙方股東合法權(quán)益且為雙方股東認可的原則，正確確定換股比例。

以原水股份、凌橋股份合并案為例，兩公司屬同一行業(yè)，以兩公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以1999年12月31日為合并基準(zhǔn)日，但沒有考慮合并雙方的市場價值、成長性、發(fā)展機會等因素，就確定換股比例為1.396∶1，即每1.396股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級市場股價要下降到原水股價的75%左右，也即如果原水股價保持7.39元不變，則凌橋股份股價須由10.93元下降到5.54元，下降幅度達50%才合理。這樣必然會造成凌橋股份二級市場股東大受損失，這種不公平、不公正的換股比例受到凌橋股份二級市場股東的強烈反對并導(dǎo)致合并失敗。

1999年龍電股份吸收合并華源電力，其合并類型為橫向合并，合并中換股比例的確定以1998年12月31日為審計評估基準(zhǔn)日，以合并雙方經(jīng)審計后的每股凈資產(chǎn)為主要依據(jù)，華源電力的每股凈資產(chǎn)為1.99元/股，龍電股份的每股凈資產(chǎn)為2.56元/股，在適當(dāng)考慮合并雙方的成長性、發(fā)展前景及無形資產(chǎn)等因素后，確定此次合并的具體換股比例為1.5：1，即華源電力全體股東用1.5股華源電力的人民幣普通股股票換取1股龍電股份的人民幣普通股股票，由此得出的1.5：1的換股比例是公平的、合理的，它被合并雙方股東都能普遍接受的，結(jié)果并購成功。

換股并購是在新的市場經(jīng)濟條件下的一種創(chuàng)新并購方式，由于其不需要大量現(xiàn)金，為我國企業(yè)尤其是上市公司低成本甚至無成本擴張?zhí)峁┝艘粭l新思路。這在我國目前企業(yè)規(guī)模繼續(xù)擴大、產(chǎn)業(yè)資金相對短缺的情況下，無疑是一種比較合適的并購方式，對于我國證券市場發(fā)展和企業(yè)規(guī)模擴大來講具有深遠的意義。